Nosso investimento em terras
Preços médios SLCE3: R$15,22 ; KLBN11 R$17,32 e SUZB3: R$47,46
Hoje o C50 é detentor de cerca de 20 hectares de terras próprias e atua na gestão de mais 33 hectares que são arrendados de outros fazendeiros, localizados nas regiões mais produtivas do Brasil. Como referência, nossa área total sob gestão (53 hectares) é equivalente a aproximadamente 74 campos de futebol. Essas terras produzem anualmente cerca de 60 toneladas de soja, 16 toneladas de algodão e 46 toneladas de celulose e papel.
Você poderia imaginar o trabalho que daria para gerir tudo isso: comprar maquinário, lidar com a sazonalidade, fazer gestão do clima, etc. Mas fazemos tudo com muito pouco esforço, contando basicamente com nossa análise para entender o momento certo e a margem de segurança para comprar as empresas. Nossos investimentos nessas terras (os valores citados acima são proporcionais a nossa participação) são feitos através da SLC Agrícola, Suzano e Klabin, inquestionavelmente entre as maiores e mais eficientes detentoras de terras produtivas do mundo.
Por que investimos nessas empresas?
Uma de nossas macro teses é investir em empresas brasileiras que possuem vantagens competitivas globais. Isso traz enormes benefícios, como não depender exclusivamente do cenário doméstico para crescer, mas sim surfar o crescimento do PIB Global e a demanda inelástica por commodities básicas. Além disso, garante que estejamos associados a times de gestão de excelência — é impossível competir globalmente sendo ineficiente. Tudo isso se torna ainda mais atrativo quando aproveitamos o desconto natural aplicado aos ativos brasileiros versus seus pares estrangeiros. As três empresas citadas cumprem esse papel. Suzano e Klabin são as líderes de menor custo no mercado global de celulose, e a SLC Agrícola é uma das maiores e mais eficientes produtoras de grãos e fibras do planeta.
Acreditamos que, na média, essas três empresas geram um Retorno Sobre o Capital Investido (ROIC) na casa dos 17% ao ano e rotineiramente oferecem janelas de entrada quando o ciclo das commodities em que atuam (celulose, soja, milho e algodão) está em baixa ou em períodos de pesado investimento (Capex). Neste material focaremos na SLC Agrícola, que atualmente é nossa segunda maior posição na carteira, representando 30%. Se você não tem interesse nos detalhes técnicos da nossa metodologia, recomendamos parar por aqui, pois o restante da análise aprofunda a mecânica do negócio.
SLC Agrícola
Contexto
A SLC evoluiu através de três fases muito claras ao longo de sua história. A primeira fase foi a consolidação de seu modelo de aquisição de terras brutas no Cerrado, transformando áreas de pastagem degradadas em terras de altíssima produtividade (ganho imobiliário e agrícola). A segunda fase, iniciada após o IPO em 2007, foi marcada pela rápida expansão geográfica e ganho de escala. A terceira fase, na qual nos encontramos agora, é o “crescimento asset-light” voltado para a eficiência: a empresa tem priorizado crescer via arrendamentos e joint ventures (mantendo a proporção de cerca de 1/3 de terras próprias e 2/3 arrendadas). Isso reduz a imobilização de capital e turbina o ROIC.
Como enxergamos as alavancas de sucesso
Entendemos que o time de gestão vem fazendo um trabalho excepcional em explorar as potencialidades da SLC, com três alavancas principais focadas em aumento da rentabilidade e redução da volatilidade:
Arrendamento: Permite expansão de área plantada sem o pesado Capex de aquisição de terras, elevando o retorno sobre o capital empregado marginal.
Irrigação e Agricultura de Precisão: Mitiga o risco climático (secas atípicas) e eleva o rendimento por hectare (yield) para patamares muito acima da média nacional da Conab.
Diversificação de culturas: A rotação otimizada entre Soja (1ª safra), Algodão e Milho (2ª safra), maximiza a utilização do solo o ano inteiro, diluindo o custo fixo do maquinário.
Time de gestão
A família Logemann está no conselho e é a controladora da empresa, mantendo uma visão de longo prazo e alocação de capital racional. O presidente, Aurélio Pavinato, está no grupo há mais de duas décadas. Ele é o responsável pela modernização agronômica da empresa e da recente guinada para expansão via arrendamentos, demonstrando ser um excelente alocador de capital que compra na baixa do ciclo e encontra novas oportunidades de investimento.
O Desconto do Valuation
Com tudo isso que falamos, a empresa negocia atualmente com um desconto brutal em relação ao valor intrínseco de suas terras (NAV). As fazendas próprias da SLC são avaliadas na casa de R$ 11,6 a R$ 13 bilhões. Se dividirmos isso pelo número de ações, apenas o “imóvel” vale cerca de R$ 30 por ação, enquanto o papel negocia na casa dos R$ 16 a R$ 18 na tela. Acreditamos que o mercado aplica esse desconto de cerca de 45% devido ao atual ciclo de baixa das commodities (que comprime o fluxo de caixa de curto prazo) e à clássica incapacidade do mercado em precificar a dualidade do negócio: a SLC é uma operação agrícola de alto rendimento combinada com um fundo imobiliário de terras rurais (LandCo) que historicamente se valoriza acima da inflação.
Retorno esperado
Aos preços atuais, o mercado embute expectativas de crescimento quase nulas. Sob a lente da nossa metodologia, estimamos um retorno significativamente acima de 12% real ao ano no longo prazo. Caso o papel não sofra a reprecificação devida, pretendemos continuar utilizando a geração de caixa do nosso portfólio para aumentar nossa posição na empresa e, consequentemente, sermos donos de ainda mais hectares.
Protocolo de Análise Padrão Columbia 50: SLC Agrícola (SLCE3)
Etapa 1: Contexto e Dinâmica do Modelo de Negócios A SLC possui um modelo de negócio híbrido (Unit Economics duplo): (1) Operação Agrícola: Plantio em larga escala de soja, algodão e milho, lucrando com o spread entre o custo de produção (insumos, defensivos) e o preço da commodity negociada globalmente. (2) Operação Imobiliária: Compra e transformação de terras. O cliente pagador final são tradings globais que adquirem os grãos e fibras. A dinâmica atual da gestão migrou para focar a expansão nas terras arrendadas, gerando caixa livre robusto para o acionista ao invés de imobilizá-lo no balanço.
Etapa 2: Estrutura da Indústria e Vantagem Competitiva (Moat)
Barreiras de Entrada (Prioridade Máxima): O agronegócio é inerentemente um mercado de commodities (concorrência perfeita clássica, sem poder de precificação). Porém, a operação em escala monumental no Cerrado brasileiro impõe barreiras através da Vantagem de Custo. Apenas grandes players conseguem negociar insumos diretamente com as matrizes das indústrias químicas, além de possuírem o balanço necessário para investir em tecnologia de precisão de alto nível.
Rivalidade entre Concorrentes: Fragmentada global e localmente. A SLC ganha da concorrência diluindo seus custos fixos operacionais. Ela bate a produtividade média brasileira consistentemente em quase todas as safras.
Validação Empírica: O ROIC histórico, quando ajustado pelo valor das terras, manteve-se consistentemente acima do WACC em anos normais, e os ciclos de baixa (como a safra 23/24) são rapidamente superados pela apreciação estrutural dos ativos.
Etapa 3: Classificação do Moat (Veredito) Veredito: Narrow Moat (Fosso Estreito). Fontes: Vantagem de Custo Absoluto e Escala Eficiente. Em mercados de commodities, é extremamente difícil possuir um Wide Moat, pois as barreiras à inovação não impedem outros players de plantar. Contudo, a curva de aprendizado acumulada pela SLC e a escala em negociações a isolam dos ciclos de destruição de capital que afetam produtores médios e pequenos.
Etapa 4: Análise da Alocação de Capital pela Gestão A gestão brilha nesta etapa. O capital tem sido direcionado não apenas para o pagamento consistente de dividendos (Yield variando de 5% a 8% a.a.), mas para M&A e arrendamentos altamente sinérgicos (ex: aquisição das operações da Sierentz Agro recentemente por US$ 135 milhões e compra estratégica de terras no Matopiba que já estavam sob sua gestão). A distinção entre Capex de Manutenção (troca de colheitadeiras e adubação básica) e Capex de Crescimento (desbravamento de novos hectares e agricultura irrigada) é clara nas apresentações da empresa. As recompras esporádicas de ações evidenciam que a administração sabe que o ativo na tela está mais barato do que comprar a terra física.
Etapa 5: Cálculos Fundamentais e Métrica de Retorno
WACC Calibrado: Utilizando a NTN-B 2035+ (pagando cerca de IPCA + 6,2%), o custo de oportunidade real é alto. Adicionando o prêmio de risco, o WACC real orbita na casa de 10-11%.
ROIC : Em anos normatizados, o NOPAT sobre o Capital Investido Operacional da SLC roda entre 14% e 18%. No cenário recente de ciclo de baixa (redução do EBIT devido a quebras climáticas isoladas e preços menores de grãos), o ROIC caiu temporariamente, mas o ROIC Marginal (retorno sobre as novas terras arrendadas) segue fortíssimo por não envolver o denominador de compra da terra.
Reinvestimento: A empresa mantém um payout ratio de aproximadamente 50%, retendo a outra metade para reinvestir a taxas superiores ao custo de capital, garantindo crescimento sustentável dos lucros.
Etapa 6: Cálculo do Retorno Esperado Aplicando a “Engenharia Reversa” do Fluxo de Caixa Descontado (Reverse DCF): Aos preços atuais (R$ ~16,00) o mercado está precificando que a SLC terá crescimento real zero (ou levemente negativo) de seus lucros para a perpetuidade. Sabendo que eles expandem a área arrendada anualmente e o valor de sua terra cresce acima da inflação (IPCA de 5% usado para Brasil na planilha), o preço constitui uma Margem de Segurança profunda.
Etapa 7: Qualidade da Gestão A tríade de confiabilidade, transparência e competência está inteiramente presente. A Família Logemann e o CEO Aurélio Pavinato demonstram resiliência em não se alavancarem excessivamente nos picos do ciclo, garantindo que o balanço tenha musculatura (Relação Dívida Líquida/EBITDA contida, usualmente abaixo de 1.5x) para comprar concorrentes em dificuldades quando a maré baixa.
Etapa 8: Como a IA impacta a tese Vento MUITO favorável. A IA e a computação visual, através da Agricultura de Precisão (Drones, sensores de solo e maquinário autônomo), são as principais fontes de expansão de margem futura. Em vez de pulverizar uma plantação inteira, a IA no maquinário identifica precisamente a praga ou erva daninha e aplica o herbicida em nível de planta, economizando brutalmente no custo dos insumos químicos. Como apenas as gigantes têm caixa para implementar isso em larga escala, o Moat da SLC de vantagem de custo tende a se alargar na próxima década.
Etapa 9: Cenários
Cenário Pessimista: Permanência prolongada dos preços da soja e algodão em baixas históricas associada a efeitos contínuos de La Niña/El Niño desfavoráveis. Ainda assim, a empresa sobrevive dado o endividamento controlado e suporte imobiliário. Retorno IPCA + 3-5% ao ano
Cenário Base: Recuperação média das commodities aliada à entrega das sinergias nas novas aquisições (Sierentz) e foco contínuo em asset-light. Retorno sobre ações na casa de IPCA + 12-15% ao ano.
Cenário Otimista: O destravamento de valor da “LandCo” (monetização acelerada de parte das terras com forte prêmio) e nova corrida global por commodities, impulsionando os lucros e dobrando o valor da ação no médio prazo. Retorno IPCA +20-25%
Abraços!