• Início: 22/08/2025

• Objetivo: Superar o Ibovespa consistentemente, investindo de forma concentrada (5 a 15 ações).

• Gestor: Gabriel Barros

• Patrimônio Líquido: R$ 4.745.626

Visão Geral

Em fevereiro, o Columbia50 registrou um retorno de -2,0%, ficando abaixo do Ibovespa, que teve uma queda de 0,7% no mês. Desde o seu lançamento (22 de agosto de 2025), o fundo acumula 46,1% de rentabilidade, em comparação com 36,2% do Ibovespa e 7,4% do CDI.

Performance

Comentário do Mês

O que realmente impacta negativamente as carteiras são os eventos inesperados. Quando o mercado estava ficando estruturalmente mais otimista e criando narrativas para a alta das bolsas brasileira e global, o choque do petróleo pegou muitos investidores com a guarda baixa. Excluindo a Petrobras, que foi positivamente impactada, o Ibovespa teria caído 3,3%.

Do nosso lado, a carteira se comportou bem. Nossa segunda maior posição, a SLC Agrícola, atuou como proteção, subindo mais de 10% devido à sua correlação com biocombustíveis e a fatores específicos da empresa (detalhamos mais a tese aqui). O resultado dessa estratégia pode ser visto no comparativo de performance do C50 versus os principais fundos de investimento em ações do Brasil desde o início do fundo (22/08/2025); nenhum deles superou o Ibovespa no período.

O lado positivo dessa volatilidade foram as oportunidades de alocação que surgiram durante o mês de março. Aumentamos substancialmente nossa posição em Wiz, retomamos os investimentos na Kepler Weber e ampliamos nossa exposição a ativos internacionais, especialmente na Meta.

Composição da Carteira

Nossa alocação segue concentrada nas melhores teses, com exposição majoritária em ações brasileiras.

Alocação por Classe de Ativo:

• Ações Brasil: 81,5%

• Ações EUA: 13,7%

• Caixa: 4,8%

Concentração em número de empresas:

• Top 1: 26,1%

• Top 3: 45,3%

• Top 5: 60,9%

• Top 10: 85,2%

• Top 15: 97,5%

Disclaimer: Valores divulgados são líquidos de taxas de administração e performance. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura.

• Início: 22/08/2025

• Objetivo: Superar o Ibovespa consistentemente, investindo de forma concentrada (5 a 15 ações).

• Gestor: Gabriel Barros

• Patrimônio Líquido: R$ 4.201.493,78

Visão Geral

Em Fevereiro, o Columbia50 registrou um retorno de 7,9%, acima do Ibovespa, que teve uma valorização de 4,1% no mês. Desde o seu lançamento (22 de agosto de 2025), o fundo acumula 48,6% de rentabilidade, em comparação com 35,8% do Ibov e 7,4% do CDI.

Performance

Comentário do Mês

O mês foi marcado por mais um período de força na bolsa brasileira, confirmando a tendência positiva do início do ano e trazendo valorização para todas as nossas principais posições.

Com a apreciação dos ativos locais, reduzimos os aportes nas empresas nacionais e redirecionamos nosso capital para capturar uma janela de oportunidade no exterior. Iniciamos posições em empresas que figuram entre os melhores negócios do mundo, caracterizadas por alta rentabilidade sobre o capital e perspectivas sólidas de crescimento.

Nossa tese de entrada baseia-se em uma ineficiência temporária nos preços, gerada pelo receio exagerado de que a Inteligência Artificial possa causar disrupção nesses modelos de negócios. Nossa visão vai na direção oposta: entendemos que essas companhias possuem vantagens competitivas que lhes permitirão ou sobreviver ou até capturar o valor da IA e se beneficiar ativamente dela. Atualmente, nossa exposição internacional conta com Adobe, Microsoft, Booking, Meta e Salesforce. Caso os valuations permaneçam nos níveis atuais, nossa intenção é continuar expandindo essa alocação.

Por fim, mesmo com a rotação de portfólio, mantivemos disciplina de alocação. O retorno implícito atual da nossa carteira apresenta um prêmio de aproximadamente 370 pontos-base (bps) sobre as taxas de risco zero no Brasil (NTN-B e CDI).

Composição da Carteira

Nossa alocação segue concentrada nas melhores teses, com exposição majoritária em ações brasileiras.

Alocação por Classe de Ativo:

• Ações Brasil: 81,1%

• Ações EUA: 11,6%

• Caixa: 7,3%

Concentração em número de empresas:

• Top 1: 33,1%

• Top 3: 53,4%

• Top 5: 67,6%

• Top 10: 91,6%

• Top 15: 100,0%

Disclaimer: Valores divulgados são líquidos de taxas de administração e performance. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura.

Você poderia imaginar o trabalho que daria para gerir tudo isso: comprar maquinário, lidar com a sazonalidade, fazer gestão do clima, etc. Mas fazemos tudo com muito pouco esforço, contando basicamente com nossa análise para entender o momento certo e a margem de segurança para comprar as empresas. Nossos investimentos nessas terras (os valores citados acima são proporcionais a nossa participação) são feitos através da SLC Agrícola, Suzano e Klabin, inquestionavelmente entre as maiores e mais eficientes detentoras de terras produtivas do mundo.

Por que investimos nessas empresas?

Uma de nossas macro teses é investir em empresas brasileiras que possuem vantagens competitivas globais. Isso traz enormes benefícios, como não depender exclusivamente do cenário doméstico para crescer, mas sim surfar o crescimento do PIB Global e a demanda inelástica por commodities básicas. Além disso, garante que estejamos associados a times de gestão de excelência — é impossível competir globalmente sendo ineficiente. Tudo isso se torna ainda mais atrativo quando aproveitamos o desconto natural aplicado aos ativos brasileiros versus seus pares estrangeiros. As três empresas citadas cumprem esse papel. Suzano e Klabin são as líderes de menor custo no mercado global de celulose, e a SLC Agrícola é uma das maiores e mais eficientes produtoras de grãos e fibras do planeta.

Acreditamos que, na média, essas três empresas geram um Retorno Sobre o Capital Investido (ROIC) na casa dos 17% ao ano e rotineiramente oferecem janelas de entrada quando o ciclo das commodities em que atuam (celulose, soja, milho e algodão) está em baixa ou em períodos de pesado investimento (Capex). Neste material focaremos na SLC Agrícola, que atualmente é nossa segunda maior posição na carteira, representando 30%. Se você não tem interesse nos detalhes técnicos da nossa metodologia, recomendamos parar por aqui, pois o restante da análise aprofunda a mecânica do negócio.

SLC Agrícola

Contexto

A SLC evoluiu através de três fases muito claras ao longo de sua história. A primeira fase foi a consolidação de seu modelo de aquisição de terras brutas no Cerrado, transformando áreas de pastagem degradadas em terras de altíssima produtividade (ganho imobiliário e agrícola). A segunda fase, iniciada após o IPO em 2007, foi marcada pela rápida expansão geográfica e ganho de escala. A terceira fase, na qual nos encontramos agora, é o “crescimento asset-light” voltado para a eficiência: a empresa tem priorizado crescer via arrendamentos e joint ventures (mantendo a proporção de cerca de 1/3 de terras próprias e 2/3 arrendadas). Isso reduz a imobilização de capital e turbina o ROIC.

Como enxergamos as alavancas de sucesso

Entendemos que o time de gestão vem fazendo um trabalho excepcional em explorar as potencialidades da SLC, com três alavancas principais focadas em aumento da rentabilidade e redução da volatilidade:

• Arrendamento: Permite expansão de área plantada sem o pesado Capex de aquisição de terras, elevando o retorno sobre o capital empregado marginal.

• Irrigação e Agricultura de Precisão: Mitiga o risco climático (secas atípicas) e eleva o rendimento por hectare (yield) para patamares muito acima da média nacional da Conab.

• Diversificação de culturas: A rotação otimizada entre Soja (1ª safra), Algodão e Milho (2ª safra), maximiza a utilização do solo o ano inteiro, diluindo o custo fixo do maquinário.

Time de gestão

A família Logemann está no conselho e é a controladora da empresa, mantendo uma visão de longo prazo e alocação de capital racional. O presidente, Aurélio Pavinato, está no grupo há mais de duas décadas. Ele é o responsável pela modernização agronômica da empresa e da recente guinada para expansão via arrendamentos, demonstrando ser um excelente alocador de capital que compra na baixa do ciclo e encontra novas oportunidades de investimento.

O Desconto do Valuation

Com tudo isso que falamos, a empresa negocia atualmente com um desconto brutal em relação ao valor intrínseco de suas terras (NAV). As fazendas próprias da SLC são avaliadas na casa de R$ 11,6 a R$ 13 bilhões. Se dividirmos isso pelo número de ações, apenas o “imóvel” vale cerca de R$ 30 por ação, enquanto o papel negocia na casa dos R$ 16 a R$ 18 na tela. Acreditamos que o mercado aplica esse desconto de cerca de 45% devido ao atual ciclo de baixa das commodities (que comprime o fluxo de caixa de curto prazo) e à clássica incapacidade do mercado em precificar a dualidade do negócio: a SLC é uma operação agrícola de alto rendimento combinada com um fundo imobiliário de terras rurais (LandCo) que historicamente se valoriza acima da inflação.

Retorno esperado

Aos preços atuais, o mercado embute expectativas de crescimento quase nulas. Sob a lente da nossa metodologia, estimamos um retorno significativamente acima de 12% real ao ano no longo prazo. Caso o papel não sofra a reprecificação devida, pretendemos continuar utilizando a geração de caixa do nosso portfólio para aumentar nossa posição na empresa e, consequentemente, sermos donos de ainda mais hectares.

Protocolo de Análise Padrão Columbia 50: SLC Agrícola (SLCE3)

Etapa 1: Contexto e Dinâmica do Modelo de Negócios A SLC possui um modelo de negócio híbrido (Unit Economics duplo): (1) Operação Agrícola: Plantio em larga escala de soja, algodão e milho, lucrando com o spread entre o custo de produção (insumos, defensivos) e o preço da commodity negociada globalmente. (2) Operação Imobiliária: Compra e transformação de terras. O cliente pagador final são tradings globais que adquirem os grãos e fibras. A dinâmica atual da gestão migrou para focar a expansão nas terras arrendadas, gerando caixa livre robusto para o acionista ao invés de imobilizá-lo no balanço.

Etapa 2: Estrutura da Indústria e Vantagem Competitiva (Moat)

• Barreiras de Entrada (Prioridade Máxima): O agronegócio é inerentemente um mercado de commodities (concorrência perfeita clássica, sem poder de precificação). Porém, a operação em escala monumental no Cerrado brasileiro impõe barreiras através da Vantagem de Custo. Apenas grandes players conseguem negociar insumos diretamente com as matrizes das indústrias químicas, além de possuírem o balanço necessário para investir em tecnologia de precisão de alto nível.

• Rivalidade entre Concorrentes: Fragmentada global e localmente. A SLC ganha da concorrência diluindo seus custos fixos operacionais. Ela bate a produtividade média brasileira consistentemente em quase todas as safras.

• Validação Empírica: O ROIC histórico, quando ajustado pelo valor das terras, manteve-se consistentemente acima do WACC em anos normais, e os ciclos de baixa (como a safra 23/24) são rapidamente superados pela apreciação estrutural dos ativos.

Etapa 3: Classificação do Moat (Veredito) Veredito: Narrow Moat (Fosso Estreito). Fontes: Vantagem de Custo Absoluto e Escala Eficiente. Em mercados de commodities, é extremamente difícil possuir um Wide Moat, pois as barreiras à inovação não impedem outros players de plantar. Contudo, a curva de aprendizado acumulada pela SLC e a escala em negociações a isolam dos ciclos de destruição de capital que afetam produtores médios e pequenos.

Etapa 4: Análise da Alocação de Capital pela Gestão A gestão brilha nesta etapa. O capital tem sido direcionado não apenas para o pagamento consistente de dividendos (Yield variando de 5% a 8% a.a.), mas para M&A e arrendamentos altamente sinérgicos (ex: aquisição das operações da Sierentz Agro recentemente por US$ 135 milhões e compra estratégica de terras no Matopiba que já estavam sob sua gestão). A distinção entre Capex de Manutenção (troca de colheitadeiras e adubação básica) e Capex de Crescimento (desbravamento de novos hectares e agricultura irrigada) é clara nas apresentações da empresa. As recompras esporádicas de ações evidenciam que a administração sabe que o ativo na tela está mais barato do que comprar a terra física.

Etapa 5: Cálculos Fundamentais e Métrica de Retorno

• WACC Calibrado: Utilizando a NTN-B 2035+ (pagando cerca de IPCA + 6,2%), o custo de oportunidade real é alto. Adicionando o prêmio de risco, o WACC real orbita na casa de 10-11%.

• ROIC : Em anos normatizados, o NOPAT sobre o Capital Investido Operacional da SLC roda entre 14% e 18%. No cenário recente de ciclo de baixa (redução do EBIT devido a quebras climáticas isoladas e preços menores de grãos), o ROIC caiu temporariamente, mas o ROIC Marginal (retorno sobre as novas terras arrendadas) segue fortíssimo por não envolver o denominador de compra da terra.

• Reinvestimento: A empresa mantém um payout ratio de aproximadamente 50%, retendo a outra metade para reinvestir a taxas superiores ao custo de capital, garantindo crescimento sustentável dos lucros.

Etapa 6: Cálculo do Retorno Esperado Aplicando a “Engenharia Reversa” do Fluxo de Caixa Descontado (Reverse DCF): Aos preços atuais (R$ ~16,00) o mercado está precificando que a SLC terá crescimento real zero (ou levemente negativo) de seus lucros para a perpetuidade. Sabendo que eles expandem a área arrendada anualmente e o valor de sua terra cresce acima da inflação (IPCA de 5% usado para Brasil na planilha), o preço constitui uma Margem de Segurança profunda.

Etapa 7: Qualidade da Gestão A tríade de confiabilidade, transparência e competência está inteiramente presente. A Família Logemann e o CEO Aurélio Pavinato demonstram resiliência em não se alavancarem excessivamente nos picos do ciclo, garantindo que o balanço tenha musculatura (Relação Dívida Líquida/EBITDA contida, usualmente abaixo de 1.5x) para comprar concorrentes em dificuldades quando a maré baixa.

Etapa 8: Como a IA impacta a tese Vento MUITO favorável. A IA e a computação visual, através da Agricultura de Precisão (Drones, sensores de solo e maquinário autônomo), são as principais fontes de expansão de margem futura. Em vez de pulverizar uma plantação inteira, a IA no maquinário identifica precisamente a praga ou erva daninha e aplica o herbicida em nível de planta, economizando brutalmente no custo dos insumos químicos. Como apenas as gigantes têm caixa para implementar isso em larga escala, o Moat da SLC de vantagem de custo tende a se alargar na próxima década.

Etapa 9: Cenários

• Cenário Pessimista: Permanência prolongada dos preços da soja e algodão em baixas históricas associada a efeitos contínuos de La Niña/El Niño desfavoráveis. Ainda assim, a empresa sobrevive dado o endividamento controlado e suporte imobiliário. Retorno IPCA + 3-5% ao ano

• Cenário Base: Recuperação média das commodities aliada à entrega das sinergias nas novas aquisições (Sierentz) e foco contínuo em asset-light. Retorno sobre ações na casa de IPCA + 12-15% ao ano.

• Cenário Otimista: O destravamento de valor da “LandCo” (monetização acelerada de parte das terras com forte prêmio) e nova corrida global por commodities, impulsionando os lucros e dobrando o valor da ação no médio prazo. Retorno IPCA +20-25%

Abraços!

• Gestor: Gabriel Barros

• Início: 22/08/2025

• Objetivo: Superar o Ibovespa consistentemente, investindo de forma concentrada (5 a 15 ações).

• Patrimônio Líquido: R$ 3.613.555,01

Visão Geral

Em Janeiro, o Columbia50 registrou um retorno de 7,9%, ficando abaixo do Ibovespa, que teve uma valorização de 12,6% no mês. No entanto, desde o seu lançamento (22 de agosto de 2025), o fundo demonstrou um desempenho superior, acumulando 37,7% de rentabilidade, em comparação com 31,5% do Ibov e 6,4% do CDI.

Performance

Comentário do Mês

Janeiro manteve a trajetória de alta da bolsa brasileira, impulsionada majoritariamente pelo aporte de capital de investidores estrangeiros, totalizando R$23B (equivalente a 86% do total alocado em 2025). Como esses aportes frequentemente ocorrem via índices, as large caps apresentaram um desempenho superior às smallcaps.

Este movimento de alta nos leva a uma postura mais cautelosa em relação a novos aportes, devido à significativa redução do retorno esperado. No entanto, identificamos oportunidades pontuais, com destaque para o Banco Mercantil (detalhado neste post), que embora tenha gerado volatilidade nas cotações, representou uma excelente chance de alocação em nossa visão. Dado o tamanho da oportunidade, o Banco terminou com 35% do total do C50. Com os aportes previstos em outras empresas, a expectativa é que essa participação diminua gradualmente para 20-25% nos próximos meses.

Adicionalmente, a Adobe, uma de nossas posições nos EUA, registrou uma queda de 14,34%. Contudo, também entendemos que a tese de investimento (detalhada aqui) permanece inalterada e não acreditamos que a desvalorização será permanente, aproveitando a oportunidade para aumentar ligeiramente nossa posição.

Considerando as alocações e os ajustes realizados, o retorno implícito do portfólio ainda apresenta um prêmio considerável de, no mínimo, 400 pontos-base (pp) em relação aos ativos livres de risco no Brasil (NTNB e CDI).

Composição da Carteira

Nossa alocação segue concentrada nas melhores teses, com exposição majoritária em ações brasileiras.

Alocação por Classe de Ativo:

• Ações Brasil: 89,2%

• Ações EUA: 8,0%

• Caixa: 2,7%

Concentração em número de empresas:

• Top 1: 35,6%

• Top 3: 57,9%

• Top 5: 75,3%

• Top 10: 94,0%

• Top 15: 100,0%

Disclaimer: Valores divulgados são líquidos de taxas de administração e performance. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura.

1. O Contexto: O “Susto” Tributário e a Limpeza de Balanço

As últimas semanas foram agitadas. No dia 23 de dezembro, o Banco divulgou um Fato Relevante informando a adesão a uma transação tributária com a PGFN, resultando em um desembolso de caixa de R$ 1,1 bilhão.

O valor assusta: é um montante relevante para um banco que, naquele momento, tinha R$ 2,2B de Patrimônio Líquido e R$ 6,3B de valor de mercado.

O que foi esse acordo? Trata-se do fim de uma “guerra fria” jurídica. O acordo encerrou disputas históricas sobre IRPJ e CSLL que se arrastavam há décadas (alguns processos com mais de 20 anos). Eram passivos que, embora tivessem provisões parciais, representavam um risco de cauda gigantesco e pouco discutido pela gestão.

A leitura fria dos números mostra que a decisão foi correta: o banco trocou um risco jurídico incalculável por uma dívida certa, mas com desconto. Além disso, o desembolso gera um benefício fiscal (dedutibilidade no IR) que, trazido a valor presente, reduz o impacto econômico real para cerca de R$ 300 milhões. O banco “limpou” o balanço.

2. A Mecânica da Subscrição (Onde Ganhamos Dinheiro)

Para pagar essa conta sem descapitalizar o banco, a gestão anunciou uma chamada de capital (subscrição) combinada com dividendos. O acionista receberia dividendos e usaria esse caixa para subscrever novas ações.

A Teoria de Greenblatt na Prática: Como explicamos anteriormente citando Joel Greenblatt (professor na Columbia Business School) em “You Can Be a Stock Market Genius”, eventos de Rights Offerings (ofertas de direitos) geram assimetrias de preço devido à “venda forçada”. Muitos acionistas vendem seus direitos a qualquer preço, derrubando a cotação do recibo para patamares irracionais.

Foi exatamente o que aconteceu: a opção de subscrição (BMEB1) foi “amassada” pelo mercado, permitindo que montássemos a posição pagando um preço final muito abaixo da tela. Nosso custo médio na BMEB3 via subscrição ficou em R$ 45,50.

3. A Volatilidade Recente: O Que o Cotista Sentiu

É importante endereçar a “montanha-russa” que será vista na cota do fundo entre o final de dezembro e o início de janeiro. Essas variações bruscas foram o reflexo direto da oportunidade que exploramos.

Após o anúncio, o mercado entrou em um estado de confusão temporária que gerou um descolamento raro entre os ativos do mesmo banco:

• Ação Ordinária (BMEB3 - Linha Azul): Disparou inexplicavelmente, saindo de R$ 54 para bater quase R$ 70.

• Ação Preferencial (BMEB4 - Linha Amarela): Despencou, reagindo negativamente à diluição.

Esse movimento da BMEB3 foi o principal responsável pela alta de 9,1% do fundo em Dezembro. Como o preço de R$ 69,50 reduzia nossa margem de segurança, aproveitamos essa euforia irracional para vender parte da posição a um preço médio de R$ 64.

Agora em janeiro, com a emissão dos recibos e a correção natural dos preços, houve uma queda visual na cotação da BMEB3 e do recibo BMEB1. Isso é normal e esperado. A queda recente é apenas a correção daquela alta artificial de dezembro. Para o fundo, o que importa é que vendemos na alta (R$ 64) e garantimos a recompra na baixa (R$ 45) via subscrição. A volatilidade foi o preço a pagar por essa arbitragem lucrativa.

4. Atualização da Tese: Por que o Banco está melhor hoje?

Na nossa última análise, o principal risco era a erosão do ROE (atualmente em 40%) devido à competição nos leilões do INSS. De lá para cá, o cenário competitivo mudou drasticamente a favor do Mercantil:

1. A “Derrocada” da Crefisa: A principal concorrente enfrentou sanções regulatórias severas. Com isso, o Mercantil herdou lotes de beneficiários sem precisar pagar o ágio agressivo (o “winner’s curse”), reduzindo drasticamente o Custo de Aquisição de Cliente (CAC).

2. O Freio no Agibank: De forma similar, o Agibank sofreu restrições por averbações indevidas, limpando o mercado da “concorrência predatória” e favorecendo players com compliance robusto.

3. A Estratégia “Tijolo” e Receitas de Serviços: A expansão de agências físicas cria um fosso competitivo (moat) no público 50+, que valoriza o atendimento presencial. Isso, somado ao crescimento da receita de serviços (seguros/assistência), aumenta o custo de mudança (switching cost) e retém o cliente no ecossistema do banco.

Conclusão e Valuation

Dado que os leilões do INSS ocorrem a cada 5 anos e a concorrência está enfraquecida, acreditamos que o banco tem pista livre para manter o ROE alto pelo próximo ciclo.

No nosso Caso Base, projetamos uma redução linear do ROE saindo de 40% para 22% em 6 anos. Mesmo assumindo uma saída conservadora a 1,7x Preço/Valor Patrimonial (PVP), estimamos um retorno anual composto (CAGR) de 20,7%.

Abraços

Gabriel Barros é fundador e gestor do Columbia50.
Formado em Administração pela FEA-USP, possui MBA pelo INSEAD (França) e especialização em Value Investing pela Universidade de Columbia (EUA).

Atuou por mais de 14 anos no mundo corporativo, primeiro na holding do Grupo Votorantim, na área de gestão de portfólio de negócios, e depois na Amazon Brasil, onde chegou à diretoria responsável por unidades estratégicas e faturamento relevante.

Paralelamente, construiu uma trajetória sólida como investidor independente, multiplicando seu patrimônio pessoal em cerca de 10 vezes ao longo da carreira — resultado de uma abordagem disciplinada e fundamentada nos princípios que hoje norteiam o Columbia50.

Email para contato: gabriel.barros@columbia50.com.

O Clube iniciou as suas atividades em 22/08/2025, seguindo a metodologia clássica de value investing, descrita em mais detalhe no nosso manifesto. Atualmente estamos com R$ 2,6MM de patrimônio líquido alocado.

Em pouco mais de quatro meses desde o início, entregamos 27,7% de retorno, contra 16,8% do Ibovespa (164,8% do índice) e 5,1% do CDI (537,9% do índice). Estes resultados foram alcançados sem qualquer tipo de alavancagem, utilização de opções ou outros artifícios que pudessem aumentar o risco da carteira. Na verdade, entregamos um retorno bastante acima do Ibovespa com uma volatilidade similar, fruto da escolha de empresas com correlações negativas e grande margem de desconto, o que reduz a queda em eventuais períodos de stress de mercado

Retorno vs benchmarks

2. Comparativos com outros fundos

Abaixo, comparo também o C50 com os 10 principais fundos de ações do Brasil — todos com mais de R$ 1B investidos, processos consolidados e grande estrutura. Todos os resultados são líquidos de custos e refletem o retorno efetivo do cotista (comparação de 22/08 até 31/12). Obviamente, trata-se de uma janela extremamente curta para análise. Estes fundos estão no mercado há muitos anos e é uma análise até injusta com seu histórico; apesar disso, vejo aqui o melhor indicativo possível, até ao momento, do potencial de sucesso da estratégia do C50. O retorno acima do Ibovespa é compatível com o que obtive na minha carteira pessoal desde 2022 (descrito em detalhe nesse post).

Retorno maiores gestoras desde o início C50

Além disso, defini uma amostra de quatro fundos que seguem uma estratégia muito semelhante à que implemento no C50. O que mais gosto é o Artica, onde eu investiria se não fizesse a gestão do C50.

Retorno peers desde o início C50

3. Análise dos resultados

Segui à risca a estratégia de encontrar boas empresas, geradoras de caixa a preços descontados por algum motivo com o qual não concordo com a média do mercado. Por enquanto, acredito ter conseguido fazer isso com sucesso, mantendo sempre uma carteira concentrada entre 5 a 15 dessas empresas. Como normalmente acontece, a contribuição do retorno é desproporcional, com algumas poucas empresas “puxando” o desempenho. Ainda mais importante, porém, é não termos grandes detratores, e não tivemos nenhum, com praticamente todas as posições relevantes terminando no positivo.

Como mencionei no manifesto, o que considero uma das maiores vantagens do Clube é eu poder comprar empresas pequenas que não são analisadas pelo mercado ou que apresentam distorções claras devido à falta de liquidez.

As duas empresas de maior retorno encaixam-se nesse perfil. A ação do Mercantil (BMEB3) tinha uma liquidez de apenas R$ 50k-100k/dia e, por isso, apresentava um desconto de mais de 30% face à ação preferencial BMEB4. Foi justamente essa assimetria que identifiquei que proporcionou os maiores retornos. Com esta estratégia, a carteira acaba por ser pouco correlacionada com o Ibovespa ou com outras gestoras.

Atribuição de performance por ativo

Também é interessante notar que a gestão de caixa excede em muito os custos operacionais, dado que faço pouco giro da carteira.

4. Indicadores de risco da carteira

O C50 apresentou um perfil de risco (Volatilidade e Drawdown) muito semelhante ao do Ibovespa, mas entregou uma eficiência (Sharpe) muito superior. Isso sugere que conseguimos superar o mercado sem aumentar desproporcionalmente a exposição ao risco no período analisado.

Volatilidade (Risco de Oscilação)

A volatilidade do C50 (14,12%) é ligeiramente superior à do Ibovespa (13,60%) indicando que o fundo apresenta um nível de oscilação nos preços muito próximo ao do mercado em geral, mas com uma leve tendência a movimentos mais intensos. Dado que é um clube/fundo de ações concentrado (5 a 15 ações), é natural e até esperado que a volatilidade seja um pouco maior que a de um índice diversificado.

Drawdown Máximo (Risco de Perda Máxima)

O Drawdown Máximo (a maior queda observada de um topo até um fundo no período) do C50 foi de -4,71%, enquanto o do Ibovespa foi de -4,34%. A diferença é marginal, o que demonstra que, apesar da volatilidade levemente maior, o fundo não expôs o investidor a quedas significativamente mais profundas do que o próprio índice de referência durante os momentos de estresse do período analisado.

Índice Sharpe (Eficiência Retorno/Risco)

O Índice Sharpe do C50 é de 3,75, substancialmente superior ao do Ibovespa (2,25). O Índice Sharpe mede o retorno excedente (acima do CDI) gerado para cada unidade de risco assumido. Um sharpe de 3,75 é considerado excelente.

Isso significa que o risco adicional assumido pelo C50 (volatilidade e drawdown levemente maiores) foi amplamente compensado pelo retorno superior gerado. O fundo foi muito mais eficiente em transformar risco em retorno do que o benchmark.

5. Eficiência fiscal do Clube e otimização do caixa

Além das vantagens comparativas face a outras gestoras, observamos também uma grande otimização em comparação com o que uma pessoa física poderia fazer diretamente, dado o modelo de tributação. O Clube só paga impostos se forem realizados saques (15% sobre o ganho de capital). Caso contrário, posterga todos os impostos devidos por ganhos de capital e juros sobre capital próprio. O imposto que seria devido pelas realizações com Mercantil e Kepler Weber, por exemplo, continua a gerar resultado dentro do fundo.

Considerando o giro atual e um retorno de 17% ao ano, o benefício tributário seria de cerca de 1% ao ano, o que já seria suficiente para cobrir todas as taxas de administração.

6. Conclusão

Por tudo que foi mostrado, acredito que estamos no caminho certo para seguir gerando retorno para os cotistas mantendo nosso objetivo de ao menos 150% do CDI no longo prazo.

Até o próxima carta mensal!

Informações do Fundo

• Gestor: Gabriel Barros

• Patrimônio Líquido: R$ 2.590.111,56

• Início: 22/08/2025

• Objetivo: Superar o Ibovespa consistentemente, investindo de forma concentrada (5 a 15 ações).

Visão Geral

O Columbia50 encerrou o mês de dezembro com uma valorização de 9,9%, superando significativamente o Ibovespa, que apresentou alta de 1,3% no mesmo período. No acumulado de 2025, o fundo entregou uma rentabilidade de 27,7%, performando acima do índice de referência (16,8%). Com isso, fechamos o ano capturando 164,8% do Ibovespa e 537,9% do CDI. Em breve, divulgaremos a carta anual com uma análise detalhada dos resultados de 2025.

Comentário do Mês

A performance de dezembro descolou-se largamente do benchmark, impulsionada por uma combinação de fluxos de mercado e, principalmente, por fundamentos sólidos e notícias corporativas positivas. Destacamos três pilares principais para o resultado:

• BB Seguridade: Nossa maior posição, beneficiada pelo anúncio de dividendos acima das expectativas;

• Adobe: Reportou resultados operacionais fortes, resultando em uma alta superior a 15% no mês;

• Banco Mercantil: Um fato relevante divulgado pela companhia que melhorou significativamente a liquidez da ação culminou na apreciação de >40% do ativo. Aproveitamos o movimento para realizar lucros em boa parte da posição, mantendo a tese nas demais alocações.

Performance

Composição da Carteira

Nossa alocação segue concentrada nas melhores teses, com exposição majoritária em ações brasileiras.

Alocação por Classe de Ativo:

• Ações Brasil: 81,0%

• Ações EUA: 9,9%

• Caixa: 8,1%

Concentração em número de empresas:

• Top 1: 15,9%

• Top 3: 39,5%

• Top 5: 58,6%

• Top 10: 94,0%

• Top 15: 100,0%

Disclaimer: Valores divulgados são líquidos de taxas de administração e performance. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura.

A alocação reflete uma visão positiva para o setor, que apresenta fortes barreiras de entrada. Estas barreiras incluem:

1. Escala e Acesso a Dados: A capacidade de alcançar escala para otimizar a precificação e a pulverização de riscos.

2. Canais de Distribuição Exclusivos: Acesso privilegiado a redes de distribuição.

Esses fatores resultam em elevada rentabilidade e uma participação de mercado relativamente estável para as empresas líderes. Além disso, a tendência das seguradoras focarem em nichos específicos contribui para a redução da competitividade geral.

Abaixo, apresentamos um resumo detalhado da tese de investimento por trás de nossas posições em BB Seguridade e Porto Seguro.

Tese de Investimento: BB Seguridade (BBSE3)

O Negócio: Simplicidade e Rentabilidade A BB Seguridade não é uma seguradora comum; é uma holding que opera dentro das agências e do aplicativo do Banco do Brasil. A tese central do Columbia50 aqui é a eficiência do modelo de “Bancassurance”. Imagine uma loja que não paga aluguel e onde os clientes já entram diariamente para resolver outras coisas. Essa é a BBSE. Ela acessa a base de clientes do maior banco do país com um custo de aquisição (CAC) próximo de zero. Enquanto concorrentes gastam milhões em marketing, a BB Seguridade apenas oferece o produto ao correntista já fidelizado.

Como o negócio exige pouco capital para operar (asset-light) — não precisa de fábricas ou estoques — a empresa consegue entregar um Retorno sobre o Patrimônio (ROE) estelar, frequentemente acima de 70%, e distribuir quase todo o lucro via dividendos.

Por que temos em carteira?

1. Hedge Natural: A empresa ganha dinheiro de duas formas: vendendo seguros (resultado operacional) e investindo o dinheiro do caixa (resultado financeiro). Em cenários de juros altos (Selic elevada), o lucro financeiro explode. Em cenários de juros baixos, o crédito expande e ela vende mais seguros. Ela ganha nas duas pontas.

2. Dominância no Agro: O Brasil é o celeiro do mundo e o Banco do Brasil é o maior financiador do agro. A BB Seguridade domina o seguro rural, um produto essencial e de alta barreira de entrada para concorrentes menores.

Cenários Projetados

Cenário Otimista

• Sinistralidade Controlada: Clima favorável no campo reduz os pagamentos de indenizações no seguro rural.

• Crescimento da Base: Aumento na penetração de seguros de vida e previdência na base de clientes do BB (cross-selling mais eficiente).

• Juros “Sweet Spot”: Uma Selic que não caia abruptamente, mantendo o resultado financeiro robusto enquanto o crédito volta a crescer.

• Retorno acima de IPCA +15%

Cenário Base

• Vaca Leiteira: Crescimento de lucro próximo à inflação + PIB, mas com Dividend Yield consistente entre 8% e 10% ao ano.

• Estabilidade: Manutenção da liderança de mercado sem grandes ganhos ou perdas de share. O papel funciona como um “título de renda fixa com potencial de valorização” com

• Target IPCA+12,5%.

Cenário Pessimista

• Clima Adverso: Eventos severos (La Niña/El Niño fortes) que causem quebras de safra massivas, disparando a sinistralidade do seguro rural e corroendo o lucro operacional.

• Queda Brusca de Juros: Uma redução da Selic muito rápida que derrube o resultado financeiro antes que o operacional consiga compensar com volume de vendas.

• Retorno esperado IPCA+7%

Principais Riscos

1. Risco de Renovação (2033): O contrato de exclusividade com o Banco do Brasil vence em 2033. Embora pareça distante, o mercado tende a penalizar o valuation conforme a data se aproxima, devido à incerteza dos termos de renovação (o banco pode pedir uma fatia maior do bolo).

2. Risco Estatal: Sendo controlada por uma estatal, existe sempre o risco de ingerência política na gestão, seja alterando a política de dividendos (payout) ou forçando a subscrição de riscos ruins para cumprir agenda governamental.

3. Dependência de Canal: A empresa é “refém” do Banco do Brasil. Se o banco perde eficiência ou clientes, a seguradora sofre imediatamente, pois não possui canais de venda alternativos relevantes.

Tese de Investimento: Porto (PSSA3)

O Negócio: Muito Além do “Seguro Auto” A tese do Columbia50 para a Porto é sobre um Ecossistema de Serviços que monetiza a confiança da marca líder. Enquanto o mercado ainda olha para ela como “a empresa do guincho”, a gestão transformou a companhia em uma holding com quatro verticais claras: Porto Seguro (a vaca leiteira), Porto Saúde (o motor de crescimento), Porto Bank (crédito e cartões) e Porto Serviço. Há poucos anos, o Seguro Auto representava quase 100% do lucro. Hoje, as verticais de Saúde, Banco e Serviços já somam cerca de 44% do lucro do grupo.

O grande “fosso” (moat) aqui é o canal de distribuição: um exército de mais de 37 mil corretores independentes que atuam como força de vendas capilarizada e fidelizada. Nenhuma insurtech ou banco digital consegue replicar essa relação humana e técnica da noite para o dia. A Porto usa o “Auto” como porta de entrada (produto âncora) para vender produtos de margem maior (cartão de crédito, saúde, consórcio) para o mesmo cliente, aumentando o Lifetime Value (LTV) sem aumentar o custo de aquisição.

Por que temos em carteira?

1. O “Double Engine” (Crescimento + Valor): Diferente de seguradoras puras que crescem apenas com o PIB, a Porto tem avenidas de crescimento acelerado. A vertical de Saúde já é relevante e cresce duplo dígito, enquanto o Bank rentabiliza a base com inadimplência controlada (o cliente Porto tem perfil de crédito superior à média).

2. Defensividade da Marca: Em seguros, confiança é tudo. Em momentos de crise ou sinistro, o consumidor brasileiro corre para a qualidade (”flight to quality”), aceitando pagar um prêmio (price premium) superior pelos serviços da Porto em comparação às seguradoras puramente digitais ou de baixo custo.

3. Alocação de Capital: A empresa historicamente opera com ROE (Retorno sobre Patrimônio) robusto, na casa dos 20% em anos bons, e tem sido eficiente em devolver capital ao acionista quando não encontra oportunidades claras de reinvestimento.

Cenários Projetados

Cenário Otimista (Bull Case)

• Sucesso no Cross-Selling: A conversão da base de clientes Auto para os produtos Bank e Saúde acelera, diluindo custos fixos e expandindo a margem líquida consolidada.

• Sinistralidade Benigna: O controle de fraudes e uma menor inflação de peças automotivas mantêm a sinistralidade do Auto abaixo dos níveis históricos, gerando caixa excedente.

• Consolidação em Saúde: A Porto Saúde ganha market share de operadoras menores e fragilizadas, tornando-se um player top 3 em rentabilidade no setor.

• Retorno IPCA + 13%

Cenário Base

• Crescimento Resiliente: A vertical Auto cresce em linha com a inflação, mas mantém a liderança. As novas verticais continuam crescendo, mas enfrentam alguma pressão de margem devido à concorrência.

• Dividendos: A empresa mantém um payout saudável, oferecendo um yield consistente (5% a 6%), funcionando como um composto de crescimento moderado com renda.

• Retorno IPCA +11,2%

Cenário Pessimista (Bear Case)

• Guerra de Preços: Insurtechs ou grandes bancos agressivos forçam uma redução drástica nos prêmios de seguro Auto, corroendo a principal fonte de geração de caixa da empresa.

• Explosão da Sinistralidade: Um aumento estrutural nos roubos de veículos ou custos médicos (inflação médica) acima do repasse de preços, comprimindo o ROE para níveis medíocres (abaixo do custo de capital).

• IPCA + 7%

Principais Riscos

1. Desintermediação: O risco de longo prazo de que montadoras ou plataformas digitais consigam vender seguros direto ao consumidor, bypassando o corretor (o principal parceiro da Porto).

2. Risco de Execução no Banco: Operar crédito (Porto Bank) é muito mais arriscado que operar seguros. Um erro na modelagem de risco de crédito em um cenário de recessão pode trazer prejuízos relevantes que contaminem o resultado da holding.

3. Complexidade Operacional: Gerir quatro empresas distintas sob o mesmo guarda-chuva exige uma gestão impecável para evitar perda de foco e ineficiências corporativas.

Importante, não consideramos carros autonomos ou eletricos um risco tão relevante a tese (1) pela rapida redução da participação do Seguro Auto no resultado da Porto e pelo tempo necessário para troca de frota que possibilitaria a Porto a se adaptar as mudanças, como já vem fazendo como, por exemplo, a unidade de serviços (que atende residências e carros) já oferece instalação de carregadores (Wallbox) e assistência especializada para pane seca de elétricos. Mesmo que o carro não bata, ele precisa de serviço, guincho e manutenção.

Resumo

Acreditamos que há uma assimetria relevante nos preços da Adobe hoje e montamos uma posição no C50 com teto de 15% na carteira, dado o cenário de risco e retorno que descreveremos ao longo deste documento.

Cenário de Downside: O mercado parece precificar uma desaceleração drástica do crescimento de lucros, saindo dos atuais 12% ao ano para 7% em 2026 e 4% em 2027. Essa projeção implica uma mudança radical na curva de crescimento de um negócio altamente recorrente, que atende 99 das 100 maiores empresas dos EUA. A narrativa pessimista é de que startups estão oferecendo produtos mais simples que cumprem funções básicas e ganham mercado, limitando o preço que a Adobe pode cobrar. Estimamos uma perda de 0-20% do capital ao longo de 3 anos.

Nossa Visão (Cenário Base): No mínimo, prevemos que essa transição de mercado levará mais tempo do que o estimado. No cenário base, a Adobe mantém um crescimento próximo a 10% ao ano. Somado a buybacks de 4-5%, isso resultaria em um retorno anual de aproximadamente 15% ao ano em dólar durante os próximos 5 anos. Projetamos uma valorização de 15-20% ao ano.

Cenário de Upside: Existe a possibilidade de a Inteligência Artificial (IA) se tornar um fator positivo (vento a favor), permitindo que a empresa cresça em um ritmo superior, mantendo margens elevadas (acima de 85%). Projetamos uma valorização de 25-35% ao ano.

Tanto o cenário base quanto o otimista estariam atrelados a uma expansão de múltiplo.

Contexto

1. A Origem: A Rejeição da Xerox (1982)

A Adobe foi fundada em dezembro de 1982 por John Warnock e Charles Geschke.Ambos trabalhavam no lendário Xerox PARC (Palo Alto Research Center), o laboratório de P&D que inventou a interface gráfica, o mouse e a ethernet. Eles criaram uma linguagem chamada “Interpress” para que computadores pudessem comunicar layouts complexos para impressoras. A diretoria da Xerox achou a ideia irrelevante e engavetou o projeto.Frustrados, Warnock e Geschke pediram demissão e fundaram a Adobe (nome do riacho, Adobe Creek, que passava atrás da casa de Warnock na Califórnia) para desenvolver essa tecnologia por conta própria.

2. O Primeiro Fosso: PostScript e Steve Jobs

O primeiro produto não foi o Photoshop, mas o PostScript. Era uma linguagem de programação que descrevia exatamente como uma página deveria ser impressa, mantendo a qualidade independentemente da impressora. Em 1985, Steve Jobs (Apple) viu o potencial do PostScript para impulsionar o novo Macintosh. A Apple investiu US$ 2,5 milhões na Adobe (comprando 19% da empresa) e licenciou o PostScript para a impressora LaserWriter. A combinação Macintosh + LaserWriter + PostScript criou a indústria de Desktop Publishing (Editoração Eletrônica). De repente, qualquer um podia criar materiais com qualidade de gráfica em casa. A Adobe tornou-se rentável no primeiro ano.

3. A Era dos Aplicativos e Aquisições (Anos 90 e 2000)

A Adobe percebeu que vender a “linguagem” (PostScript) era bom, mas vender as ferramentas para “escrever” nessa linguagem era melhor.

• Illustrator (1987): Criado internamente para designers manipularem curvas vetoriais (usando a matemática do PostScript).

• Photoshop (1989): Não foi criado pela Adobe. Foi desenvolvido pelos irmãos Thomas e John Knoll. A Adobe viu, licenciou e depois comprou. Tornou-se o sinônimo da categoria.

• PDF (1993): Warnock queria criar um formato digital que parecesse papel (”impresso na tela”) e rodasse em qualquer sistema. Nasceu o Acrobat. Inicialmente fracassou porque era pago. Quando lançaram o Reader gratuito, o PDF virou o padrão global de documentos (um fosso econômico gigantesco).

4. A Expansão Horizontal e Vertical

• Macromedia (2005): A Adobe comprou sua maior rival por US$ 3,4 bilhões. Com isso, ganhou o Dreamweaver (web) e o Flash. Embora o Flash tenha morrido (culpa do iPhone), a aquisição consolidou o monopólio da Adobe sobre todas as ferramentas criativas.

• Omniture (2009): Uma aquisição estranha na época, focada em análise de dados web. Foi a semente da Adobe Experience Cloud (Marketing Digital), mostrando que a Adobe queria não só criar o conteúdo, mas também gerenciar e medir o marketing das empresas.

Resumo da evolução no modelo de negócio

Desde a década de 80 o Adobe passou por 3 modelos de negócios diferentes.

1. Fase de Infraestrutura (Anos 80): “A Adobe era a Intel da Impressão”

Nesta fase, a Adobe não vendia para humanos; ela vendia para máquinas (hardware).

• O Produto: O PostScript. Não era um aplicativo com ícone na área de trabalho, mas uma linguagem de programação embutida dentro de impressoras.

• O Cliente: Grandes fabricantes (OEMs) como Apple e HP. O usuário final nem sabia que a Adobe existia, ele apenas sabia que a impressora LaserWriter da Apple imprimia fontes bonitas.

• O Modelo de Negócio: Royalties. A Adobe ganhava uma comissão gorda por cada impressora vendida que tivesse sua tecnologia dentro.

• A Lógica Econômica: Era um negócio de margem altíssima e volume atrelado ao hardware. Eles eram o “motor” (como a Intel é para PCs) da revolução do Desktop Publishing.

2. Fase de Ferramentas (Anos 90/00): “A Era das Caixas e da Criatividade”

Aqui a Adobe percebeu que o dinheiro real não estava apenas na impressão (final do processo), mas na criação (início do processo). Eles subiram na cadeia de valor.

• A Mudança: Eles começaram a criar interfaces gráficas (Photoshop, Illustrator) para que designers pudessem usar a linguagem PostScript visualmente.

• O Cliente: O profissional criativo (Designers, Fotógrafos, Arquitetos).

• O Modelo de Negócio: Licenciamento Perpétuo (Venda Unitária). O famoso “CD na caixa”. Você pagava US$ 600 pelo Photoshop e ele era seu para sempre.

• A Estratégia de “Bundling” (Pacote): A grande jogada aqui foi a criação da Creative Suite (CS). A Adobe percebeu que se vendesse o Photoshop + Illustrator + InDesign juntos por um preço melhor, ela matava a concorrência (como o QuarkXPress e o CorelDraw), pois o cliente preferia ter tudo de um só fornecedor.

• O Problema: A receita era cíclica. Se a versão CS3 não tivesse novidades incríveis, o cliente não comprava e continuava usando a CS2 por mais 3 anos. A Adobe tinha que “revender” a empresa todo ano.

3. Plataforma de Negócios (anos 10/20): Vender assinaturas (SaaS) que integram criação, documentos (assinatura digital) e marketing.

A transição da Adobe para SaaS (Software as a Service), iniciada oficialmente em 2011/2012 com o lançamento do Creative Cloud, foi uma aposta que redefiniu a economia de software moderna.

Antes disso, a Adobe sofria com receitas cíclicas (picos de vendas apenas quando lançava uma versão “CS” nova a cada 18 meses) e teto de crescimento limitado pelo alto preço de entrada (~US$ 2.500), o que fomentava uma pirataria massiva. A estratégia foi radical: matar a venda de licenças perpétuas e forçar todos os usuários a pagarem uma mensalidade de ~US$ 50.

Isso gerou o famoso “Vale da Morte” financeiro (2012-2014), onde a receita estagnou e o lucro líquido desabou quase 68% (de ~$833 milhões em 2011 para ~$268 milhões em 2014), pois a empresa trocou o recebimento integral antecipado por “parcelas” mensais.

No entanto, essa dor temporária destravou três vantagens colossais:

1. Previsibilidade: A receita tornou-se recorrente e à prova de recessão (ninguém cancela a ferramenta de trabalho no meio do mês).

2. Combate à Pirataria: Ficou muito mais difícil craquear um software que exige login constante na nuvem.

3. Expansão da Base: O preço de entrada caiu de US$ 2.500 para US$ 50, permitindo que estudantes e pequenas empresas entrassem no ecossistema legalmente, multiplicando o mercado endereçável total (TAM) da empresa.

Essa manobra, orquestrada pelo atual CEO Shantanu Narayen, é considerada hoje o “padrão ouro” da transformação digital, sendo copiada depois por empresas como Microsoft e Autodesk.

Assim, o modelo de negócios da Adobe se transformou em algo extremamente rentável e recorrente, o que pode ser evidenciado pelo gráfico abaixo.

A rentabilidade medida pelo retorno do equity aumentou com a evolução do modelo de negócios e produtos e ficou acima de 35% nos últimos 5 anos.

Hoje a Adobe domina o setor de software criativo (>70% de share) e Experiência Digital, atendendo a 99% da Fortune 100 (ex: Coca-Cola, IBM, Apple, Nike). Sua estratégia atual foca na defesa de seu “fosso” econômico (moat) integrando IA generativa (Firefly) para expandir a receita e reter clientes corporativos. Financeiramente sólida, a empresa mantém margens brutas excepcionais de ~88%, operando como um padrão industrial com altos custos de troca. No Brasil, a assinatura “Creative Cloud Completa” oscila entre R$ 124 e R$ 250 mensais, com apps avulsos custando cerca de R$ 90/mês. A retenção de clientes da Creative Cloud gira em torno de 95%, um número extraordinário para SaaS (Software as a Service), indicando um churn anual baixíssimo de ~5%. Financeiramente, isso se traduz em uma previsibilidade imensa: mais de 90% da receita total é recorrente (assinaturas), permitindo que a empresa foque em upsell (vender planos mais caros com IA) em vez de gastar muito para repor clientes perdidos.

Vantagens competitivas e barreiras de entrada

As seguintes barreiras de entrada sustentam a rentabilidade tão alta:

1. Custo de Troca (Switching Cost)

O Photoshop e o Illustrator têm curvas de aprendizado íngremes.

• Memória Muscular: Um designer profissional gasta anos aprendendo fluxos de trabalho. Mudar para uma ferramenta concorrente (como Affinity ou GIMP), mesmo que seja mais barata ou tecnicamente equivalente, destrói a produtividade desse profissional por meses.

• Efeito na Empresa: Nenhum estúdio quer pagar o salário de um editor sênior para ele ficar “aprendendo” um software novo. Eles pagam pela Adobe para manter a velocidade.

2. Efeito de Rede e Padrão da Indústria

A Adobe criou as “línguas” que a indústria criativa fala.

• Arquivos Padrão: Se você mandar um arquivo .psd (Photoshop) ou .ai (Illustrator) para uma gráfica, uma agência ou um freelancer em qualquer lugar do mundo, eles conseguem abrir. Usar outro software cria fricção de compatibilidade.

• Mercado de Trabalho: Vagas de emprego exigem “Domínio do pacote Adobe”. Universidades ensinam Adobe. Isso cria um ciclo virtuoso onde novos profissionais já entram no mercado presos ao ecossistema.

3. O Ecossistema Integrado (Walled Garden)

A Adobe não vende produtos isolados, vende um fluxo contínuo.

• Integração Fluida: Uma imagem editada no Photoshop atualiza automaticamente dentro do layout do InDesign ou no vídeo do Premiere. Tentar replicar isso usando softwares de 3 empresas diferentes (ex: Canva para imagem + DaVinci para vídeo + Figma para layout) quebra a agilidade do processo.

• Dados e Analytics: Como vimos, a integração entre a Creative Cloud (fazer a arte) e a Experience Cloud (medir o marketing) prende o cliente corporativo (CMO), dificultando a saída da empresa do ecossistema Adobe.

4. Segurança Jurídica (O Novo Moat da IA)

No cenário atual de 2025, este se tornou um diferencial crítico contra startups de IA (Midjourney/OpenAI).

• Firefly Seguro: A Adobe treinou sua IA apenas em seu próprio banco de imagens (Adobe Stock) e conteúdo de domínio público.

• A Garantia: Ela oferece indenização financeira para empresas caso sejam processadas por direitos autorais ao usar imagens geradas pelo Firefly. Grandes corporações (Enterprise) preferem pagar caro à Adobe do que correr o risco legal de usar IAs “caixa preta” da internet.

Por que está descontado ?

O principal risco da tese é a perda de relevância estrutural em um mundo pós-IA. O mercado precifica um cenário onde a IA Generativa (Midjourney/Sora) comoditiza a criação, reduzindo a barreira de entrada técnica que sempre foi o “fosso” (moat) da Adobe. Isso gera o risco de “Seat Compression”: se a IA aumenta drasticamente a produtividade, as empresas podem precisar de menos designers, reduzindo o volume de licenças contratadas.

Na fronteira competitiva, nossa “pesquisa de campo” revelou uma bifurcação perigosa no fluxo de trabalho. A Adobe manteve o “Designer Pro” (Criação de ativos pesados no Photoshop/Premiere), mas perdeu a camada de colaboração e montagem. O Figma venceu em UI/UX, tornando-se o sistema operacional de times de Produto, enquanto o Canva capturou o marketing ágil e o uso corporativo não-técnico.

Isso empurra a Adobe para uma posição de “backend de luxo”: essencial para criar o insumo bruto, mas ausente na ponta final onde o trabalho é distribuído. O risco final é a Adobe se tornar uma “nova IBM” — sólida e lucrativa, mas usada apenas por uma velha guarda de especialistas, enquanto a nova geração de criativos nasce e cresce em ecossistemas nativos de nuvem e IA, erodindo o pricing power e o crescimento de longo prazo da empresa.

O que está implícito no preço?

Um múltiplo de 14x Lucros Futuros (Forward P/E) para uma empresa de software com margens de 88% e monopólio virtual é, em termos financeiros, um preço de “falência técnica do crescimento”.Historicamente, empresas de software de alta qualidade (”Compounders”) negociam entre 25x e 35x lucros. Ao pagar 13x, o mercado está dizendo matematicamente que o crescimento real dos lucros da Adobe será de 0% a 3% ao ano na perpetuidade (basicamente apenas correção de inflação).O consenso de analistas (sell-side) ainda projeta crescimento de receita de ~10% e lucros de ~12-14%. O preço atual diz que esses analistas estão errados e que a Adobe vai parar de crescer em 2026/27.

Detalhamento dos Cenários

1. O Cenário Pessimista (Bear Case): “Value Trap”

• A Tese: A barreira de entrada do aprendizado técnico desaparece. Empresas cortam 30-40% dos designers porque a IA faz o “trabalho braçal”. O Adobe Express falha em capturar o usuário casual.

• O Resultado Financeiro: A empresa luta para manter a receita estável apenas subindo preços, mas perde volume. O mercado pune a ação permanentemente, tratando-a como um negócio em declínio terminal.

• Proteção: O único piso aqui é o caixa líquido e o fato de que grandes contratos Enterprise são de longo prazo (3 anos+), evitando um colapso súbito.

2. O Cenário Base (Base Case): “Cash Cow Defensiva”

• A Tese: O “meio termo”. A Adobe perde o usuário pessoa física e pequenos negócios para o Canva, mas retém a Fortune 500 devido à segurança jurídica (copyright) e integração de sistemas. A Adobe se torna uma empresa de crescimento lento, mas extremamente rentável.

• A Mecânica do Retorno: Com P/L de 13x, o Earnings Yield é de ~7,7%. Se a empresa usar todo o caixa livre para recomprar ações (reduzindo o denominador) e crescer receita apenas com a inflação, o lucro por ação cresce ~10-12% ao ano. Somando uma leve reavaliação do múltiplo (de 13x para 16x), o retorno é excelente para o baixo risco assumido.

3. O Cenário Otimista (Bull Case): “Reprificação de Tecnologia”

• A Tese: O mercado percebe que a IA gera mais conteúdo, exigindo mais ferramentas de gestão e edição (que a Adobe vende). A IA Generativa vira apenas uma feature dentro do Photoshop, e não um produto substituto.

• A Mecânica do Retorno: O “Duplo Motor” (Double Engine): Crescimento de Lucros (15%) + Expansão de Múltiplo (de 13x para 25x). É o cenário onde a ação dobra ou triplica em 3-4 anos.

Resumo dos cenários

O que casos dos passado nos ensinam:

O Cenário Otimista (O “Momento Microsoft”): Assim como a Microsoft de 2014 parecia irrelevante no mundo Mobile antes de Satya Nadella pivotar agressivamente para a Nuvem (Azure) e produtividade aberta, a Adobe tenta sua reinvenção. A tese aqui é que o Firefly e o GenStudio são o “Azure” da Adobe: ela deixa de vender apenas a “ferramenta de marceneiro” (Photoshop) para vender a “fábrica de móveis inteira” (IA e Gestão de Conteúdo), capturando mais valor na era da IA do que na era do pixel manual.

O Cenário de Resiliência (O “Modelo SAP/Oracle”): Ninguém ama usar o SAP; ele é complexo, caro e tem uma interface datada. Porém, nenhuma grande empresa ousa trocá-lo porque o Custo de Troca é proibitivo. A Adobe pode se tornar o “ERP da Criatividade”: designers podem até brincar no Midjourney ou prototipar no Figma, mas quando a Coca-Cola precisa garantir que a cor da embalagem esteja correta na impressão global e juridicamente protegida, ela precisa passar pelo fluxo de trabalho da Adobe. É uma tese de “Fosso Burocrático” e estabilidade de caixa, não de amor ao produto.

O Cenário de Ruína (O “Erro da Kodak”): A Kodak inventou a câmera digital, mas a escondeu para não canibalizar a venda de filmes. O risco existencial da Adobe é tentar proteger seu modelo de cobrança “por cabeça” (licenças de usuários) em um mundo onde a IA permite que uma única pessoa faça o trabalho de dez. Se a Adobe insistir em defender o velho modelo de negócios enquanto o mundo migra para a “geração de resultados” (como a Nokia ignorando o ecossistema de Apps do iPhone), ela se tornará uma relíquia tecnológica usada apenas por puristas, enquanto o valor migra para plataformas nativas de IA.

Governança e executivo

A Adobe é liderada por Shantanu Narayen, um CEO veterano que provou sua competência na transição para a Nuvem, mas cuja capacidade de inovação orgânica na era da IA é questionada pelo mercado. A estrutura é de “Gestores Profissionais” (Agentes), não donos, com baixa participação acionária direta e alta remuneração em ações, o que gera diluição constante. Na alocação de capital, a gestão disciplinada com recompras (buybacks) para sustentar o lucro por ação. A governança é democrática (sem super-votos), permitindo ativismo, mas o Conselho é visto como conservador, formado por executivos tradicionais e carente de DNA nativo de startups/IA. Em suma, é um time excelente em otimizar margens e defender o legado, alinhado com uma tese de “Cash Cow”, mas pode faltar agressividade para lidar com disrupção de AI.

Conteúdos extras

Esses dois vídeos explicam a tese do Adobe no momento.

Contudo, valorizamos a construção de uma rede de investidores que compartilham da nossa filosofia de paciência e disciplina. Se você se identifica com nossa visão e deseja ser notificado sobre uma eventual abertura futura, sinta-se à vontade para registrar seu interesse através do e-mail: gabriel.barros@columbia50.com.

Disponibilizamos os relatórios mensais até o quinto dia útil de cada mês. O cotista também poderá acompanhar a performance do C50 diariamente através do aplicativo do BTG.

• Relatório gerencial C50 - Março/26

• Relatório gerencial C50 - Fevereiro/26

• Relatório gerencial C50 - Janeiro/26

• Relatório gerencial C50 - Dezembro/25

• Relatório gerencial C50 - Novembro/25

• Relatório gerencial C50 - Outubro/25

Cartas

Periodicamente fazemos análises mais completas dos resultados e tratamos de filosofia de investimentos.

• Carta aos cotistas 2025: O início da jornada C50: Análise dos quatro primeiros meses de vida do fundo

• 3 anos de Value Investing na prática: retornos, erros e aprendizados: Análise de 3 anos dos meus resultados pessoais antes de iniciar o fundo.

Um clube de investidores de longo prazo

1. Identidade e propósito

O Columbia50 (C50) é um Clube de Investimentos registrado na CVM e administrado pelo BTG Pactual.
Seu funcionamento é semelhante ao de um fundo de ações, mas com escala intencionalmente limitada — no máximo 50 cotistas e patrimônio líquido de até R$ 100 milhões.

Essas restrições não são apenas regulatórias: refletem a crença de que tamanho reduzido é vantagem competitiva. Um clube pequeno permite proximidade, agilidade e alinhamento verdadeiro entre gestão e investidores.

O objetivo do Columbia50 é preservar e multiplicar capital por meio de uma filosofia sólida, disciplinada e de longo prazo.
Mais do que buscar retornos imediatos, buscamos consistência, coerência e convicção.

2. Filosofia de investimento

Valor intrínseco como norte

Cada empresa tem um valor real — seu valor intrínseco — determinado pela capacidade de gerar caixa ao longo do tempo, pela qualidade da gestão e por sua posição competitiva.
Nosso trabalho é identificar quando o preço de mercado se distancia desse valor real, criando oportunidades de investimento com retorno atrativo e risco controlado.

Margem de segurança

O futuro é incerto, e toda análise está sujeita a erro. Por isso, só investimos quando o preço oferece desconto relevante sobre o valor estimado.
Essa diferença — a margem de segurança — é o pilar central da proteção de capital no longo prazo.

Horizonte de longo prazo

Acreditamos que o tempo é o maior aliado do valor.
Nossas teses se desenvolvem ao longo de anos, não meses. Valorizamos a paciência disciplinada, e entendemos que o verdadeiro ganho surge quando o mercado reconhece o que já era evidente nos fundamentos.

Disciplina e rigor analítico

Toda decisão nasce de um estudo profundo e processo metódico.
Analisamos empresas como proprietários.
O foco está em modelos de negócio duradouros, gestão competente e geração de valor comprovada com retorno acima do custo de capital. Evitamos modismos e atalhos.

Gestão de risco e alocação

Cada posição é dimensionada de acordo com convicção e risco.
Evita-se tanto a concentração excessiva (no máximo 20% da carteira em uma posição) quanto a diversificação sem propósito (no máximo 14 empresas na carteira).
A meta é construir uma carteira focada, mas resiliente, composta pelas melhores ideias — aquelas que combinam qualidade, preço e margem de segurança.

Governança e transparência

A confiança entre cotistas é construída com clareza, disponibilidade e coerência.
Mantemos comunicação constante, relatórios objetivos e um canal direto para dúvidas e discussões estratégicas.
As decisões de alocação são exclusivas do gestor, mas os princípios que as orientam são públicos, racionais e previsíveis.

3. Filosofia em prática

A teoria se transforma em prática por meio de um modelo proprietário de acompanhamento, desenvolvido ao longo de mais de uma década.
Uma planilha dinâmica compara, em tempo real, o valor intrínseco estimado de cada empresa com o valor de mercado atual, gerando um retorno esperado ajustado ao risco.

Esse modelo permite comparar oportunidades entre si — ações, índices, renda fixa — e decidir onde o capital é melhor alocado em cada momento.

4. Evidências de que o Value Investing funciona no Brasil

O Value Investing tem se mostrado eficaz não apenas em mercados maduros, mas também no Brasil, um país historicamente mais volátil e cíclico.

Aqui, essa filosofia provou que a combinação de análise fundamentalista, paciência e margem de segurança funciona — mesmo em ambientes de juros altos, choques de confiança e mudanças de governo.

Essas distorções decorrem de três fatores:

1. Baixa liquidez relativa: grandes oscilações de preço por fluxo de curto prazo;
2. Baixa cobertura analítica: diversas empresas são pouco acompanhadas por analistas;
3. Horizonte de investimento curto: o mercado local costuma reagir a trimestres, não a períodos longos.

O resultado é um mercado propício a quem pensa diferente e mantém convicção.

Como evidência disso, os fundos value mais consistentes mantiveram retornos positivos em mais de 80% das janelas móveis de 36 meses, conforme dados públicos das gestoras.

Entre 2008 e 2025, enquanto o Ibovespa acumulou cerca de +340%, esses fundos multiplicaram o capital entre 7 e 10 vezes, mostrando que as distorções de preço no mercado brasileiro são mais frequentes e mais profundas — exatamente o terreno ideal para investidores de valor.

Histórico de sucesso das gestoras fundamentalistas

Desde os anos 2000, gestoras independentes brasileiras que seguem a escola de valor — como Guepardo, Real Investor, Charles River e Ártica — entregaram retornos muito superiores aos índices de mercado, superando amplamente o Ibovespa e o CDI em praticamente todos os períodos de 5 e 10 anos.

Mesmo com diferentes estilos — alguns mais concentrados, outros mais diversificados —, todos demonstraram que o tempo é o maior aliado da análise fundamentada.

Desde 2022, quando passei a acompanhar separadamente minha carteira de ações no Brasil e a aplicar integralmente a metodologia de investimento do Columbia50, o desempenho acumulado superou o dos quatro fundos de referência utilizados como benchmark. Esses fundos, por sua vez, também apresentaram retornos ao menos 30% superiores ao Ibovespa no mesmo período.

O objetivo do Columbia50

O Columbia50 tem como propósito ir além de acompanhar o Ibovespa.
Nosso objetivo é entregar retornos significativamente superiores aos da renda fixa, preservando e ampliando o poder de compra dos investidores ao longo do tempo.

A meta é atingir, no longo prazo, ao menos 150% do CDI, um desempenho que representa mais que o dobro do retorno real do CDI.

Para ilustrar:

• Um investimento de R$ 100 mil em 2010 até Set/2025, teria crescido para:
  

  • R$ 249 mil aplicando no CDI;
    

  • R$ 583 mil aplicando a 150% do CDI.

Ou seja, o investidor teria mais que dobrado seu ganho real ao optar por uma estratégia consistente de longo prazo.

No curto prazo, as oscilações de preço são inevitáveis — mas representam o preço da oportunidade.
O Columbia50 não busca eliminar a volatilidade, e sim minimizar o risco permanente de perda de capital.

5. O que diferencia o Columbia50

O Columbia50 foi criado para seguir a mesma filosofia das grandes casas de investimento em valor, mas com uma estrutura mais simples, enxuta e totalmente alinhada ao investidor.
Enquanto muitos fundos já se tornaram bilionários, o Columbia50 foi desenhado para permanecer pequeno, independente e disciplinado, com foco em retorno absoluto e preservação de capital, não em captação.

Alinhamento genuíno

A maior parte do patrimônio do Columbia50 pertence ao próprio gestor e aos seus familiares.
Cada decisão de investimento afeta igualmente gestor e cotistas — não há separação entre quem decide e quem participa.
O sucesso do gestor depende diretamente do sucesso dos investidores.
Essa simetria de risco e retorno elimina conflitos comuns na indústria e cria um ambiente em que o único incentivo é gerar valor real e duradouro.

Modelo de remuneração transparente

O Columbia50 não cobra taxa fixa de administração.
A remuneração ocorre exclusivamente via taxa de performance de 20% sobre o que exceder o Ibovespa, além do custo operacional do BTG Pactual (0,2% a.a.).
Esse formato garante que o gestor só é remunerado quando há geração de valor para o cotista.
Não existem receitas automáticas ou taxas fixas que corroem o retorno do investidor — o foco é exclusivamente na performance.

Tamanho como vantagem competitiva

O Columbia50 foi desenhado para operar com escala reduzida — até 50 cotistas e patrimônio limitado a R$ 100 milhões.
Essa dimensão controlada é uma vantagem estratégica: permite investir com agilidade em empresas médias e pequenas, onde o mercado ainda é ineficiente e as oportunidades de valor são maiores.

A estrutura enxuta reduz custos fixos e simplifica exigências regulatórias, já que o formato de Clube de Investimentos demanda menos obrigações formais que os fundos tradicionais.
Isso libera recursos e tempo para o que realmente importa: análise profunda de negócios e alocação de capital com disciplina.

O avanço das ferramentas de análise e automação também ampliou a capacidade de pesquisa e acompanhamento de empresas, tornando possível atingir o mesmo nível de profundidade das grandes gestoras com custos muito menores.
Essa combinação de escala limitada, baixo custo e alta eficiência analítica é o que sustenta a vantagem competitiva do Columbia50.

Exclusividade e proximidade

Com até 50 cotistas, o Columbia50 oferece uma relação direta e transparente entre gestor e investidores.
Os participantes são selecionados não apenas pela capacidade de aporte, mas pelo alinhamento de filosofia e horizonte de investimento.
O objetivo é construir um grupo coeso de investidores de longo prazo, capazes de atravessar juntos os ciclos do mercado com serenidade e convicção.

Eficiência fiscal

Por ser estruturado como um Clube de Investimentos, o Columbia50 oferece eficiência tributária superior àquela disponível para pessoas físicas que investem diretamente em ações.
Os impostos sobre ganhos de capital, dividendos e juros sobre capital próprio são recolhidos apenas no momento do resgate, permitindo que todo o rendimento permaneça reinvestido ao longo do tempo — maximizando o poder dos juros compostos e o crescimento do capital no longo prazo.

Síntese

O Columbia50 combina a mesma filosofia das grandes gestoras de Value Investing com um formato mais eficiente, independente e alinhado.
A ausência de taxa fixa, o tamanho controlado e a participação direta do gestor criam uma estrutura única no mercado brasileiro: um clube que busca retornos consistentes, com transparência, flexibilidade e integridade de propósito.

6. Perfil do investidor

O Columbia50 é voltado a investidores que compartilham a visão de longo prazo, com disposição para permanecer investidos por pelo menos três anos.
Mais do que um perfil financeiro, buscamos pessoas que compreendam a importância da paciência, da disciplina e da consistência na construção de resultados duradouros.

Critérios de elegibilidade:

• Horizonte mínimo: 3 anos por aporte.
  

• Investimento inicial: R$ 20 mil, com comprometimento de ao menos R$ 500 mil ao longo de 3 anos.
  

• Alocação recomendada: entre 5% e 20% do patrimônio líquido dos investidores (não incluindo imóveis ou ativos ilíquidos).
  

• Conta no BTG Pactual: necessária para viabilizar a adesão e custódia das cotas do Clube.
  

“Mais importante do que o valor investido é o alinhamento de filosofia.
Buscamos investidores que pensem como donos — pacientes, racionais e comprometidos com o longo prazo.”

7. Perfil do gestor

Gabriel Barros é fundador e gestor do Columbia50.
Formado em Administração pela FEA-USP, possui MBA pelo INSEAD (França) e especialização em Value Investing pela Universidade de Columbia (EUA).

Atuou por mais de 14 anos no mundo corporativo, primeiro na holding do Grupo Votorantim, na área de gestão de portfólio de negócios, e depois na Amazon Brasil, onde chegou à diretoria responsável por unidades estratégicas e faturamento relevante.

Paralelamente, construiu uma trajetória sólida como investidor independente, multiplicando seu patrimônio pessoal em cerca de 10 vezes ao longo da carreira — resultado de uma abordagem disciplinada e fundamentada nos princípios que hoje norteiam o Columbia50.

“O Columbia50 nasceu da vontade de unir pessoas próximas sob uma mesma filosofia e otimizar o retorno dos seus investimentos. .Sem pressa, sem metas de captação — apenas convicção de que o longo prazo recompensa uma estratégia correta e com aplicação disciplinada.”

Informações

Avaliamos também grandes large caps quando detectamos distorções nítidas entre o valor intrínseco e a cotação atual, buscando maximizar o potencial de retorno.

Aviso Legal (Disclaimer): Nosso portfólio está em constante evolução. As posições analisadas podem ser alteradas e não representam necessariamente a composição atual da carteira.

Empresas analisadas:

Seguradoras ( BB Seguridade e Porto Seguro) (Dez/25)

Adobe (Nov/25)

Banco da Amazônia (Jun/25)

Banco Banese (Maio/25)

Banco Mercantil (Fev/25)

Banco do Brasil (Fev/25)

Eletrobras (Jan/25)

Metisa (Dez/24)

Livros

Geral ações/mercado

1. Investindo em ações para o longo prazo – Jeremy Siegel

2. The Future for Investors – Jeremy Siegel

Value Investing (análise micro)

3. Estratégia Competitiva – Michael Porter

4. Competition Demystified – Bruce Greenwald

5. Investimento em valor: de Graham a Buffett – Bruce Greenwald

6. 7 Powers – Hamilton Helmer

7. As Cartas de Warren Buffett – Warren Buffett

8. Outsiders – William Thorndike

9. The Platform Delusion – Jonathan Knee

Behavioral Economics

10. Rápido e Devagar – Daniel Kahneman

11. Misbehaving – Richard Thaler

12. Antifrágil – Nassim Taleb

13. A Lógica do Cisne Negro – Nassim Taleb

14. Sources of Power – Gary Klein

Outros livros

15. Superprevisões – Philip Tetlock

16. Irrational Exuberance – Robert Shiller

17. The New Geography of Jobs – Enrico Moretti

Outros conteúdos

• Brasil – Podcasts: Kafe com Kinea, Market Makers, Stock Pickers, entre outros

• US – Value Investing with Legends, Acquired, Canal do Aswath Damodaran no YouTube

Valuation Metisa

(preço médio: R$36.35 ; último preço entrada R$ 33.5)

1. Objetivo e contexto

O objetivo deste post é avaliar a oportunidade de investimento na empresa Metisa, seguindo a metodologia de value investing, inicialmente elaborada por Graham e Dodd e posteriormente desenvolvida por outros professores da Universidade de Columbia. Este é o primeiro de uma série de posts sobre empresas acompanhadas, começando pela Metisa por ser um caso de entendimento mais simples, de uma empresa que não é acompanhada pelo mercado, e a primeira vista parece um bom investimento dados seus múltiplos baixos de preço sobre valor patrimonial (0,65) e P/L.

A metodologia de value investing de Columbia consiste em fazer 3 valuations separados para olhar a empresa por diferentes ângulos.

(1) Calcular o valor da reprodução dos ativos, ou seja, quanto competidores teriam de investir para fazer uma operação exatamente igual a da Metisa. Dessa forma, utilizando o custo de capital conseguiríamos avaliar qual é a geração de caixa esperada dos ativos.

(2) Calcular a geração de caixa atual sustentável dos ativos e dividir pelo custo de capital.

(3) Calcular o valor do crescimento para ativos com vantagens competitivas e barreiras de entrada.

Como acredito que o negócio da Metisa não tenha barreiras de entrada dado que competidores poderiam replicar exatamente a operação, a tecnologia é conhecida e difundida e não há ganhos de escala ou custos de mudança consideráveis, não vou considerar nenhum valor para o crescimento futuro e a metodologia (3).

Contexto operacional - METISA

Com mais de 80 anos de história, a Metisa é uma empresa 100% brasileira, com sede em Timbó, SC. Sua principal atividade é a industrialização e comercialização de Peças para implementos agrícolas e tratores, Pás destinadas à construção civil e outros fins, Lâminas para corte de pedras, Acessórios ferroviários e outros produtos de aço, laminados e conformados a quente.

A Metisa ocupa uma área de 245.000 m², com 40.000 m² de área construída, empregando cerca de 1.200 funcionários e com capacidade de produção anual de cerca de 80 mil toneladas de aço.

2. Valuation

Resumo do resultado - retorno esperado de 17,7% a.a (real)

Sensibilidade de preço retorno ( Receita liquida base R$ 530MM). Considerar a coluna em verde para sensibilidade de preço no caso base.

2.1 Asset value – valor de reprodução dos ativos

O primeiro passo é calcular o valor dos ativos da empresa considerando quanto custaria para outras empresas ou competidores reproduzirem os ativos a valores de mercado. Para avaliação buscamos as informações no balanço patrimonial. A operação da empresa é bem simples, com apenas um investimento em outras participações. O restante podemos considerar quase todo de acordo com o valor contábil, com ajustes pontuais em algumas contas conforme explicado abaixo:

Ativos

(1 Caixa (188,7): Consideramos todo o valor de caixa (R$ 184,8MM) e algumas ações (R$3,9MM). Não tenho ideia do motivo deles terem essas ações, mas são totalmente líquidas (Banco do Brasil e Vale) e equivalentes a caixa.

Contas a receber (R$ 119,6MM): já líquida de provisões

(3 Estoque (R$127,4MM): para ser conservador considerei 70% do valor dos produtos acabados (desconto de 30% sobre R$41,7MM) dado que uma parte pode ser de estoque antigo e com baixo valor de revenda e o restante considerei o contábil dado provavelmente são produtos em produção para uma demanda recente.

Tributos a recuperar: valor contábil a R$ 10,4MM

( Investimentos: controle de uma empresa florestal de eucaliptus e pinnus provenientes de plantios planejados e renováveis, que são destinados substancialmente para comercialização com clientes localizados na região da METISA Florestal e Energética S/A. Possui R$ 9,1MM de valor patrimonial, mas não geram lucro (R$125 mil em 2022 e -R$169 mil em 2023. Para ser conservador considerei apenas 50% do patrimônio liquido. Possivelmente poderiam fazer melhor uso desse ativo.

Imobilizado. Essa é a linha mais importante e onde os cálculos foram mais detalhados. A empresa possui R$ 117 MM em ativos imobilizados, mas com R$ 163 MM em depreciação acumulada. Assim, vou fazer três modelos e cruzar os dados:

Modelo 1. Imobilizado + depreciação acumulada (117+163= R$ 280MM). Neste modelei considerei todo o valor já investido pela empresa. Esse valor deve ser usado como referência uma vez que provavelmente está acima do valor real, dado boa parte dos ativos realmente perdem valor ao longo do tempo, mas também é contrabalançado por valorização do terreno e inflação que não são considerados.

Modelo 2. Custo de reprodução bottom up: O segundo modelo é um cálculo bottom up feito com a ajuda do ChatGPt que perguntei qual seria o custo estimado para fazer uma planta para produção de 80 mil toneladas de aço (capacidade atual da Metisa).

Resposta (cálculo detalhado no Appendix 1): Para estimar o custo de construção e operação de uma metalurgia com capacidade de 80 mil toneladas anuais no Brasil, vamos considerar os seguintes componentes:

Estimativa Total:

Item

Custo Estimado (R$ Milhões)

Terreno e Infraestrutura

15 - 35

Construção e Instalações

120 - 190

Maquinário e Equipamentos

100 - 150

Licenças e Projetos

5 - 10

Contratação e Treinamento

14 - 29

Custos Operacionais Iniciais

30 – 50 (poderíamos tirar esse valor dado que já está considerado no estoque)

Total Estimado

284 - 464

Modelo 3. Benchmark com operações recentes: Considerando que a nova linha da ArcelorMittal adicionou aproximadamente 600 mil toneladas à capacidade anual com um investimento de R$ 2B, podemos inferir que o custo por tonelada adicional é de cerca de R$ 3.333.

Aplicando esse valor à capacidade de 80 mil toneladas por ano, teríamos uma estimativa aproximada de R$ 266MM.

Resumo: Assim, o valor total investido não parece estar muito longe do valor real dos ativos, com a valorização compensado a depreciação real dos ativos. Para o cálculo do valor consideramos R$ 250MM.

Dessa forma valor total de ativos ficou em R$ 701,4MM.

Desse valor precisamos tirar o saldo dos passivos que a empresa precisa honrar. Para os passivos, para ser conservador, não fiz nenhum ajuste. Ainda poderia haver reduções em algumas obrigações trabalhistas ou nas provisões. Valor total de R$ 244MM

Com isso chegamos a um valor do custo de reprodução de R$ 457,4MM.

Considerando um custo de capital de 15%, seria esperado que esse ativo gerasse 68,8MM /ano de caixa.

2.2 Earnings power – geração de caixa sustentável

O segundo modelo de valution considera os earnings recorrente da empresa, sem considerar crescimento e novos investimentos. Para isso, estimei uma receita recorrente e a margem ebit histórica.

A receita e os investimentos evoluíram pouco ao longo de 10 anos até um salto durante a pandemia.

A receita e margem estão relacionadas com a venda de máquinas agrícolas que por sua vez está atrelada a margem dos produtores rurais (Appendix 2). Dada a natureza do negócio essa demanda tende a ser cíclica, porém crescente acompanhando a evolução da produção. O Ebit da Metisa foi ainda mais sensível a esses ciclos dado o impacto da alavancagem operacional. Por último, a empresa também investimentos relevantes nos últimos anos antes após 2020 e aumentou o valor imobilizado, que vinha estável, em 50% em quatro anos. Esse fator sustentaria um aumento da receita recorrente bem acima dos níveis pre pandemia. Dessa forma, considerando a evolução histórica e tendência, considerarei uma receita recorrente de R$ 530MM/ano que fica bem abaixo do pico recente, mas acima do valor pré pandemia. Além disso, a administração reforça nos relatórios que os níveis atuais de receita são considerados baixos e devem aumentar no médio prazo.

A margem Ebit varia consideravelmente de acordo com ciclos econômicos e do agronegócio com uma queda clara durante os anos de crise a partir de 2015 e retomada durante a pandemia. Assim uma média histórica de 14 anos parece fazer sentido para reduzir essa volatilidade. De 2010 a 2013 a Ebit foi de 9,43% e usarei este valor para o cálculo.

Considerando esses dados, um imposto de 28% alinhado com a média histórica o lucro líquido anual sustentável é de R$ 35,6MM. Considerando um WACC de 15%, prêmio de 500bps vs. SELIC média de 10%, o Earnings power value é de R$ 387MM.

3. Conclusão:

Considerando os dois modelos acima, com o a cotação de R$34,00 que tem sido o ponto médio de Dez/24 resultando em um market cap de R$ 298,9MM, e modelo apresenta um retorno anual esperado de 23,1% considerado a lucro líquido esperado no asset value e de 18,2% com o lucro liquido recorrente atual. Na minha visão a diferença entre os dois é resultado de uma estrutura de capital não otimizada com excesso de caixa que poderia ser distribuído e que está sendo remunerado (10%, CDI -imposto) a uma taxa abaixo do custo de capital (15%). Com uma distribuição de R$ 100 MM em dividendos e manutenção de R$ 50 MM em caixa líquido o retorno pela metodologia de Earnings power estaria próximo de 22%. Com um retorno real esperado de 18% ao ano considero a Metisa subavaliada nos preços atuais e um bom investimento. É uma das minhas posições (4% da carteira).

E uma tabela de sensibilidade mostra que pagando perto de R$ 34 dificilmente o retorno no longo prazo seria baixo, mesmo com receitas menores. No último trimestre a receita líquida ficou em R$ 150 MM (R$ 600) anualizado que com a margem histórica chegaria a 18,8% de retorno real. ( leia o Appendix 3 para outras tabelas de sensibilidade)

Abaixo cito alguns pontos de atenção,de upside e downside do investimento para médio prazo.

Liquidez: a empresa é extremamente ilíquida, o que é bom dado que investidores institucionais não conseguem montar posição, mas ao mesmo tempo pode dificultar a compra e venda mesmo para pequenos investidores. Minha sugestão é montar e desmontar a posição sempre aos poucos, conforme a oportunidade aparece.

Estrutura de capital: upside com otimização da estrutura de capital a empresa reduzindo a quantidade de caixa líquido que é a maior da série histórica via dividendos extraordinários. Downside se a empresa continuar distribuindo apenas 30% do lucro liquido.

Venda Florestal: o valor relativamente baixo (R$10 MM), mas o ativo não parece estar relacionado com as atividades core da empresa e poderia destravar

Ciclo agro: o Agro atingiu crescimento recorde nos últimos anos o que pode sustentar uma demanda maior no médio e longo prazo.

Por fim, fiquem à vontade para feedbacks, contrapontos aos dados apresentados e à tese de investimentos.

Abraços!

Appendix

Appendix 1. Cálculo detalhado reprodução de ativos

Terreno e Infraestrutura:

• Terreno Industrial:

  • Localização influencia diretamente os custos.

  • Preço estimado: R$ 100 a R$ 300/m².

  • Para uma planta de 50.000 m², o custo seria de R$ 5 a R$ 15 milhões.

• Infraestrutura Básica:

  • Inclui terraplanagem, acessos viários, sistemas de energia e água.

  • Estimativa: R$ 10 a R$ 20 milhões.

Construção e Instalações:

• Construção Civil:

  • Área construída de 40.000 m².

  • Preço médio de construção: R$ 2.500 a R$ 4.000/m².

  • Total: R$ 100 a R$ 160 milhões.

• Instalações Industriais:

  • Instalações elétricas, hidráulicas e sistemas de ventilação.

  • Estimativa: R$ 20 a R$ 30 milhões.

Maquinário e Equipamentos:

• Equipamentos necessários para produção de aço: fornos, laminadores, e sistemas de controle automatizado.

  • Baseado em investimentos recentes no setor, o custo para 80 mil toneladas seria de aproximadamente R$ 100 a R$ 150 milhões.

Licenças e Projetos:

• Licenças ambientais, estudos de impacto e projetos de engenharia.

  • Total estimado: R$ 5 a R$ 10 milhões.

Contratação e Treinamento de Pessoal:

• Mão de Obra Direta:

  • Metalurgias de médio porte podem exigir cerca de 200 a 300 funcionários.

  • Salário médio anual por funcionário: R$ 60 mil a R$ 80 mil.

  • Custo inicial de contratação e treinamento: R$ 12 a R$ 24 milhões.

• Treinamento:

  • Implementação de programas específicos para operação e segurança.

  • Custo adicional: R$ 2 a R$ 5 milhões.

Custos Operacionais Iniciais:

• Estoque Inicial:

  • Matérias-primas como minério de ferro ou sucata, insumos químicos, etc.

  • Estimativa: R$ 10 a R$ 20 milhões.

• Capital de Giro:

  • Para manter operações até o fluxo de caixa estabilizar.

  • Estimativa: R$ 20 a R$ 30 milhões.

Appendix 2

Crescimento Agro

Appendix 3 - Tabelas de Sensibilidade

Contexto operacional

O Banese (Banco do Estado de Sergipe S.A.) é um banco múltiplo de capital misto, controlado pelo Governo do Estado de Sergipe, com um histórico de atuação focado no desenvolvimento econômico e social regional. Suas principais linhas de negócio incluem operações de crédito (comercial, rural, imobiliário), que são o carro-chefe na geração de receita através de juros. O banco também obtém receita com a prestação de serviços e tarifas bancárias, incluindo administração de contas, convênios e cobranças.

O segmento de meios de pagamento, operado por sua controlada Mulvi (anteriormente SEAC com o Banese Card), é estratégico, gerando receita com o volume transacionado em cartões e soluções de adquirência. A Banese Corretora de Seguros contribui com comissões sobre a venda de seguros, capitalização e previdência. O banco também realiza captações diversificadas (depósitos à vista, poupança, a prazo) para financiar suas operações e obtém resultados com sua carteira de títulos e valores mobiliários. Recentemente, expandiu sua atuação para o setor de loterias, através da LOTESE. Sua função como banco oficial do estado de Sergipe também é relevante, administrando recursos e folhas de pagamento governamentais.

Análise de sensibilidade do retorno

Caso Base: O Banese atingir o limite superior de seu retorno histórico (entre 13-16%) com 16% de ROE no longo prazo. (PVP 0.7, TIR 12.7%)

Range Caso Base: Limite superior da faixa, incluindo iniciativas bem-sucedidas em Loterias e a potencial venda do balcão de seguros. (PVP 0.7, TIR 12.7% a 17.1%)

Cenário Otimista: Iniciativas muito bem-sucedidas e ganho inicial de R$150 MM com a venda do balcão de seguros. (PVP 0.7, TIR acima de 17.1%)

Cenário Pessimista: Nenhuma iniciativa implementada, piora na inadimplência e no retorno histórico. (PVP 0.7, TIR 6.1%)

O que me chamou atenção no Banese?

O banco apresentava-se extremamente barato à época da análise original, negociado a 0,60x PVP e com um retorno sobre patrimônio líquido (ROE) muito atrativo de 20,3% em 2024. Uma comparação rápida com outros bancos evidencia o quão subavaliado o Banese parece estar. Embora os modelos de negócios e perspectivas de crescimento sejam distintos entre os bancos, é possível relativizar esses valuations. Por exemplo, o Banco Inter possui uma carteira de crédito 10 vezes maior que o Banese, mas um valuation 30 vezes maior. Além disso, o Inter tem um ROE de 11,7% contra 20,3% do Banese (em 2024). Para que as rentabilidades fossem compatíveis com os valuations, o ROE do Banese teria que cair abaixo de 10% e o do Inter superar 25%. O mercado parece precificar essa disparidade. Na minha opinião, é mais provável que o valuation do Inter esteja correto e o do Banese, muito baixo.

Por Que Tão Barato?

Acredito que três fatores principais levam o banco a ser negociado nesses preços:

1. Risco Político/Má Gestão: O fato de ser um banco estatal reduz sua atratividade devido ao risco de ser utilizado como ferramenta política e de má gestão. Todos os bancos estatais na tabela comparativa do documento original negociam a múltiplos de PVP muito abaixo de seus pares privados.

2. Volatilidade da Rentabilidade e ROE Recente: O ROE do banco tem sido bastante volátil nos últimos 15 anos, ficando abaixo da média histórica desde 2020, com exceção de 2024.

3. Tamanho/Liquidez: O Banese possui um patrimônio líquido de apenas R$800 MM, com apenas 8,3% do capital em free float e uma liquidez média diária de somente R$53 mil. Isso praticamente inviabiliza a participação de grandes investidores, resultando em baixa cobertura por analistas e participação reduzida de fundos de investimento.

O que impactou o ROE em 2022 e 2023?

• 2023 (ROE 7,1%): Impacto não recorrente do aumento da provisão para COFINS, contribuindo negativamente com R$52,3 milhões. Sem esse efeito, o ROE teria sido aproximadamente 15%.

• 2022 (ROE 12,7%): Impactos do aumento do custo de captação devido à alta da Selic e provisões.

Portanto, o ROE recorrente do banco antes de 2024, apesar de alguma oscilação pelos ciclos econômicos, situava-se entre 13% e 16%.

O que influenciou positivamente o resultado de 2024 (ROE 20,6%)?

Os principais eventos ou itens não recorrentes que impactaram positivamente o resultado em 2024 foram:

• Créditos Tributários (Lei Complementar nº 160/2017): Impacto de R$40 milhões. Esse reconhecimento foi tão significativo que a linha de “Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro” na Demonstração do Resultado ficou negativa em R$15,3 milhões no ano, indicando um crédito líquido.

• Recuperação de Precatórios / Receitas Eventuais: Impacto de +R$16 milhões. Provavelmente registrados em “Outras Receitas Operacionais”, na subconta “Receitas Eventuais”.

Excluindo esses dois impactos relevantes, o ROE do banco teria sido mais próximo de 13%.

Indicativos de que o ROE pode ficar acima do histórico

Partindo de um ROE recorrente próximo a 15% (o que já seria razoável com um PVP abaixo de 0,7x ), alguns pontos e iniciativas recentes indicam que a rentabilidade pode superar o histórico:

1) JCP Trimestral: O banco anunciou pagamentos trimestrais de Juros sobre Capital Próprio (antes semestrais), já implementados em 2025, sinalizando maior previsibilidade de bons resultados.

2) Iniciativas Estratégicas: Com o objetivo de diversificar receitas, otimizar o uso do capital e expandir negócios (crédito, seguros, loterias), o banco anunciou uma série de iniciativas ainda não refletidas nos resultados:

a. Venda do Balcão de Seguros (Bancassurance): Anunciada em dezembro, esta nova abordagem foca na distribuição de produtos de seguros selecionados diretamente na rede bancária, em parceria exclusiva com uma seguradora. Estima-se um impacto potencial de:

i. Pagamento Inicial (Luvas): Entre R$150 milhões e R$250 milhões, recebidos ao longo de 3 anos.

ii. Receita Recorrente: Impacto adicional no lucro líquido entre R$30 milhões e R$40 milhões por ano a partir de 2026 (comissões de seguros prestamista e acidentes pessoais).

b. Loterias (LOTESE): Aprovação governamental em abril de 2024 para operar o serviço de loteria em Sergipe, com parceria estratégica (49,9% da operação). O impacto não deve ser material no curto prazo, mas representa uma diversificação de receitas no médio prazo. Estima-se uma adição entre R$15 milhões e R$25 milhões anuais ao lucro líquido a partir de 2026.

c. Leaseback (Cancelada por enquanto): Proposta de venda de imóveis com aluguel simultâneo de longo prazo, que poderia gerar entre R$80 milhões e R$100 milhões em caixa.

3) Comunicação com Investidores: Desde o 4T24, o banco realiza teleconferências de resultados e possui uma plataforma completa para investidores, com informações e atualizações sobre as iniciativas. A qualidade da informação é até superior à de bancos maiores, como o Banco da Amazônia.

4) Aumento da Captação: No final de 2024, o banco teve uma captação expressiva de R$1,6 bilhão (relevante para uma carteira total de R$10 bilhões) devido à concessão parcial do serviço de saneamento de Sergipe. Esse montante, ainda em investimentos líquidos, deve ser transferido para operações de crédito (mais rentáveis), impactando positivamente o ROE em 2025. Estimativa de impacto positivo de +200bps no ROE, levando o recorrente para cerca de 18% se o valor permanecesse com o Banese.

Vantagens competitivas

Indicam que o ROE atual pode ser mantido e até ampliado:

• Posição de Liderança em Sergipe: Apesar do tamanho reduzido em comparação nacional, o Banese é líder em Sergipe com 35,8% de market share. É o único banco presente em todos os 75 municípios do estado com agências ou correspondentes. Ser líder em um mercado específico é preferível a ser maior com pouco market share (ex. Nubank e Inter). O estado também tem baixa participação de bancos privados.

Custo de captação

No 4T24, o custo médio de captação do Banese ficou em 83,5% do CDI, que fica bem abaixo de bancos médios (que captam acima de 100% do CDI), reflexo de uma estrutura diversificada de funding.

· CDBs/RDBs (40%), principal fonte de captação, provavelmente apresentam custos próximos ou até ligeiramente acima do CDI, refletindo o esforço do banco para atrair investidores pessoa física e jurídica. No 4T24 o banco captou mais R$ 2B (20% da carteira) adicionais de outorgas municipais e deve suportar um crescimento da carteira de crédito para 2025.

• Depósitos judiciais e governamentais (19 %) devem ter custos mais baixos, variando entre 65% e 80% do CDI.

• Poupança e depósitos à vista (37%) seguem sendo as fontes mais baratas, com custos significativamente abaixo do CDI.

• Letras financeiras subordinadas e repasses (3%) devem situar-se na faixa de 85% a 95% do CDI, conforme o prazo e a natureza dos títulos.

Acesso a Clientes: Sendo o banco cujo controlador majoritário é o Estado de Sergipe, o Banese geralmente administra as contas do governo estadual, processa a folha de pagamento dos servidores públicos e pode centralizar a arrecadação de tributos estaduais. Isso garante um fluxo de caixa significativo e uma base de clientes grande e estável.

Riscos

Poderiam reduzir o ROE, mantendo-o abaixo de 12% (considerando o cenário pessimista):

Ineficiência: O banco tem mantido historicamente índices de eficiência piores que o mercado, atingindo 55% em 2024 (quanto maior pior indicando que o banco tem 55% de despesas operacionais versus receita). Os bancos mais eficientes e com mais escala possuem índices de eficiência abaixo de 40% e pode ser um risco no médio prazo na competição com novos entrantes.

Inadimplência: O Banese manteve níveis de inadimplência (>90 dias) relativamente baixos e controlados durante a maior parte do período (2015-2022), consistentemente abaixo de 1,5%. Houve melhora significativa entre 2015 e 2017/2018. O índice permaneceu estável em torno de 1,0-1,2% entre 2018 e 2021. No entanto, observa-se um aumento significativo em 2023 (2,87%) e 2024 (3,38%). Esse aumento recente, embora ainda possa ser considerado gerenciável, indica uma deterioração na qualidade da carteira, alinhada com um cenário macroeconômico mais desafiador impactado por operações no segmento PJ e Rural.

Risco Político e de Governança refletidos na inadimplência: Por ser uma empresa de economia mista controlada pelo Governo do Estado de Sergipe, o Banese está sujeito a influências políticas. Mudanças na administração estadual podem levar a alterações na diretoria e na estratégia do banco. Pode haver pressão para que o banco adote políticas que não necessariamente maximizem o lucro para os acionistas, como concessão de crédito com critérios menos rigorosos para fins sociais ou políticos, ou nomeações para cargos de gestão baseadas em critérios políticos. A tomada de decisão pode nem sempre alinhar-se perfeitamente aos interesses dos acionistas minoritários.

Análise de agência de rating:

As agências de rating Fitch e Moody’s Local Brasil atribuem ratings elevados ao Banese (AA+(bra) e AA-.br, respectivamente), ambos com perspectiva estável. Essa avaliação reflete o forte suporte do controlador, o Estado de Sergipe, e a posição estratégica do banco no mercado local, com relevante participação em crédito e depósitos. A melhora na capitalização é um ponto positivo, enquanto a concentração regional e a volatilidade da rentabilidade são observadas.

Resumo

Com o valuation atual, acredito que o banco já esteja precificado em um cenário próximo do pessimista com um ROE entre 10-12%. Assim, todas as iniciativas e oportunidades citadas, que já foram anunciadas e estão em andamento com pontos concretos como fechamento de parceria para a loteria e abertura da concorrência para o negócio de seguros, seriam upsides muito consideráveis. Mesmo com pouco impacto, essas iniciativas já poderiam levar o ROE para patamares acima de 15%. Assim, para o cenário base, considero 16% de ROE.

Ao preço atual (R$ 38,00), o banco está negociando a 1,9 PVP. Considerando o cenário competitivo e a ausência de vantagens significativas, mas com uma equipe de gestão que já provou ser qualificada e partindo de uma base de ROE acima de 40% em um mercado em crescimento, o cenário avaliado considera um ROE de 17% no longo prazo, resultando em um retorno real de 9,6%.

Contexto

O Banco Mercantil é uma instituição mineira, sediada em Belo Horizonte, com mais de 80 anos de existência, sendo gerenciada desde 1953 pela família Araujo. Até 2010, seu foco era ser um banco de varejo tradicional, atendendo principalmente pequenas e médias empresas (PMEs) e oferecendo serviços bancários convencionais, como contas-correntes, financiamentos, crédito e investimentos. Nos últimos 15 anos, após vencer o leilão do INSS em Minas Gerais e no interior de São Paulo, o banco passou a focar no pagamento de benefícios do INSS. Desde 2020, sob comando do CEO Gustavo Araujo, vem intensificando essa estratégia e focando no público com mais de 50 anos, criando canais de atendimento, produtos e ferramentas específicos para esse público. Essa abordagem tem se mostrado eficaz, e hoje o Mercantil apresenta alta rentabilidade na bolsa, incluindo um ROE superior ao de outros bancos como Itaú e BTG.

Dessa forma, o histórico de resultados anteriores a 2019-2020 possui pouca relevância para os resultados futuros. Portanto, esta análise se concentrará em avaliar as vantagens competitivas e o atual cenário no qual o banco está inserido.

Como o banco ganha dinheiro?

O Banco gera receita principalmente de duas formas :

Crédito: O banco possui uma carteira de crédito de R$ 17,1 bilhões, majoritariamente focada no crédito consignado (81%), que é garantido pelos pagamentos mensais realizados diretamente pelo próprio banco ao pensionista. Dessa forma, o risco de inadimplência é baixo, com os principais riscos sendo (1) falecimento do devedor, uma vez que a dívida não é transferida, e (2) concessões indevidas através de intermediários fraudulentos.

Produtos e Serviços: outra fonte de receita do banco é a prestação de serviços, como vendas de seguros e assistência, cobrança de tarifas e investimentos. No quarto trimestre de 2024, o banco teve uma receita de R$180 milhões com esses serviços e está em expansão.

Assim, toda a base da estratégia do banco está em tornar-se o pagador dos benefícios a esses clientes e dessa forma ganhar no crédito e/ou oferecendo produtos e serviços.

Como funciona o crédito consignado?

O crédito consignado é um tipo de empréstimo com desconto automático na folha de pagamento ou benefício do INSS, destinado a aposentados, pensionistas, servidores públicos e trabalhadores de empresas conveniadas e com taxas de juros mais baixas devido ao menor risco de inadimplência. A regulamentação no Brasil é feita pelo Banco Central e pelo Conselho Nacional de Previdência Social (CNPS), que definem limites de juros e percentual máximo da renda comprometida (margem consignável). Atualmente, esse limite é de 35% do salário ou benefício, incluindo 5% para cartão consignado. O teto da taxa de juros para empréstimos consignados do INSS foi reajustado para 1,8% ao mês em janeiro de 2025, enquanto o limite para operações com cartão de crédito consignado permanece em 2,46% ao mês. Além disso, há regras para evitar práticas abusivas, como assédio comercial e fraudes.

Como o banco torna-se pagador do INSS a aposentados e pensionistas ?

Para que um banco possa tornar-se um pagador desses benefícios, ou seja, ter essa folha de pagamento, o governo federal promove a cada 5 anos (2009, 2014, 2019 e 2024) o Leilão do INSS, em que os bancos devem ofertar um preço por usuário. As concorrências (lotes) são divididas por estados, sendo feitas concorrências independentes para cada um. Portanto, a participação nos leilões para obter esse benefício é essencial para a estratégia do banco. Ter a folha de pagamento desses clientes é vantajoso para os bancos porque garante um grande volume de clientes, aumentando a captação de recursos e a possibilidade de vender outros produtos financeiros, como empréstimos consignados. Além disso, o banco vencedor obtém um fluxo de caixa previsível e recorrente. O Mercantil vem participando ativamente desses leilões desde 2009, tendo participado de todos os lotes e vencido nas principais regiões em 2009, 2014 e 2019 (SP e Minas).

Mapa Leilão 2009, 2014, 2019

No entanto, a rentabilidade dos clientes e os retornos financeiros têm intensificado a concorrência. No último leilão, realizado em outubro de 2024, a Crefisa conquistou 25 dos 26 lotes disputados, enquanto o Mercantil conseguiu apenas um (Mato Grosso e Mato Grosso do Sul), ficando em segundo ou terceiro nos demais. Além disso, o lance por usuário benefício tem aumentado consideravelmente. O lote de SP, por exemplo, passou de R$ 0,15 por usuário em 2014 para R$ 0,65 em 2019, sendo arrematado por R$ 0,88 pela Crefisa em 2024. Embora os usuários possam migrar de banco após os primeiros 90 dias, espera-se que a Crefisa invista significativamente para retê-los, considerando os desembolsos para ganhar o leilão, que podem ultrapassar R$500 milhões/ano (66% do lucro anual do Mercantil).

Estratégia e execução Mercantil no segmento – O que torna o banco mais rentável?

Redução de custo de distribuição: Pagamento e distribuição de serviços realizados por canais próprios (agências próprias), incluindo 60% por canais digitais (custo próximo a zero). A rede própria possui custo fixo que é diluído com ganhos de escala. Outros bancos (por exemplo, Banco Pine e Pan) atuam via correspondentes (como Creditas e a própria Crefisa), que cobram cerca de 10% de comissão. Se o ROE esperado desses produtos é em torno de 20%, a comissão já inviabilizaria a transação.

Avaliação de risco: Como o banco não controla os juros (definidos pelo governo), a única ação para reduzir inadimplência e risco de crédito é desenvolver modelos estatísticos de risco de óbito e cessação de benefícios. Isso resulta em uma inadimplência de 1.4% versus a média de mercado de 2% (diferença de + 60 bps na rentabilidade).

Venda cruzada de produtos e serviços: Venda de produtos de investimento e, ao longo do tempo, desenvolvimento de um ecossistema completo de parcerias (seguro de saúde, odontologia, vida, redes de farmácia, etc.). Com esses outros serviços e nível de atendimento, o Banco consegue reduzir a portabilidade dos pensionistas para outros bancos.

Vantagens competitivas:

Considero a gestão do Mercantil umas das melhores entre as empresas abertas. Gustavo Araujo (CEO) foi o responsável por implementar a estratégia que levou o banco de um patamar de ROE 15% para 40%. A gestão é extremamente focada, possui uma estratégia clara e muito eficiente na execução. Além disso, a alocação de capital é feita apenas em projetos atrativos. Alguns fatos que compravam a qualidade da gestão:

Empresa de dono e gestão de alto nível: a família Araujo é dona do Mercantil desde 1953 e hoje detém 35% das ações. Desde 2020 o banco vem sendo liderado pelo Gustavo que tem apenas 35 anos, da terceira geração da família, começou no banco em 2017 e foi subindo na empresa passando pelo cargo de CFO. Engenheiro Elétrico pela (UFMG), com CFA e pós em gestão financeira pela FGV, gestão em Harvard (250 horas) e Columbia. Claramente orientado pelos retornos financeiros e ao mesmo tempo já tem histórico comprovado de execução. Dado que tem apenas 35 anos, ainda deve ficar muito tempo no tempo e se orientar para resultados de longo prazo.

Estratégia de nicho: diferentemente de outros bancos, o Mercantil foca em atender um nicho específico (50+), criando vantagens competitivas. Exemplos incluem um marketplace para serviços desse perfil de clientes, site e app adaptados para facilidade de uso, e adaptação rápida às mudanças regulatórias. O carteira dos 10 maiores bancos têm mais de 500B em carteira de crédito consignado e o Mercantil tem apenas 2,0% desse valor. O segmento 50+ é a população que mais cresce, indicando anos de crescimento para o mercado.

Time: liderado por Gustavo, o Mercantil montou um time de primeiro nível, como Bruno Simão, Vice-Presidente de Clientes, Crescimento e Marketing, com 16 anos de experiência na BCG e ex-sócio. A equipe de tecnologia interna tornou-se referência na utilização do Google Cloud, migrando 100% dos servidores para nuvem, e desenvolvendo atendimento via WhatsApp, responsável por 31% da originação de crédito.

Expansão: Aberturas de novas agências fora do eixo São Paulo e Minas Gerais apenas quando o modelo era comprovadamente escalável e rentável. As agências permitirão ao Mercantil continuar reduzindo seu custo de distribuição comparado a concorrentes e a concorrer aos leilões do INSS em todos os locais já que o Edital restringia a participação para players com unidades físicas.

Digitalização: 70% de originação no crédito via plataformas digitais (app e whatsApp) versus 28% em 2022 e 76% de adesão ao App versus 32% em 2022. Com esse track record, é possível que o banco seja beneficiado com aumento de AI dado que possui mais agilidade, possui o capital necessário e conhecimento do time.

Quais são os riscos?

Competição: a competição por este segmento vem aumentando rapidamente após o sucesso de alguns players como o Mercantil e Agibank. Entre os grandes bancos, o Banco do Brasil vem sinalizando que o crédito consignado faz parte do core da sua estratégia em pessoa física para os próximos anos. Outros bancos médios e pequenos têm adotado estratégias muito semelhantes ao do Mercantil. No último leilão do INSS (Outubro/24) a Crefisa, que já tem 1000 unidades espalhadas pelo Brasil, foi ganhadora de praticamente todos os lotes e que já considera os clientes a partir de Janeiro/2025. Por esses lotes devem desembolsar mais de R$ 250MM/ano e não faria sentido não serem extremamente agressivos para manter esses clientes. Como terão 3 meses para ofertar empréstimos e serviços antes que os clientes possam buscar novos bancos e migrar seus pagamentos, é possível e até provável que fiquem com uma grande fatia desse mercado.

Caso Agibank: o Agibank é um exemplo comparável ao do Mercantil, demonstrando que o retorno obtido pelo banco mineiro não é uma exclusividade e pode estar ligado a estratégias de curto prazo. O banco vem apresentando resultados similares, com um ROE acima de 40% e volumes e expansão de créditos também semelhantes, incluindo R$ 18 bilhões em crédito consignado. A instituição tem ampliado sua rede física, focada em serviços, seguindo um playbook similar. Em dezembro de 2024, a gestora Lumina de Daniel Goldberg investiu R$ 400 milhões por uma participação de 4,3% no Agibank, considerando um valuation de R$ 9,3 bilhões (em comparação aos aproximadamente R$ 4 bilhões do Mercantil).

Outros bancos também bem capitalizados estão optando por esse modelo, como o BMG, o que deve pressionar as margens no longo prazo. Dado esse cenário, a competição pode se materializar com redução de rentabilidade por diversas fontes como aumento de preços nos leilões conforme visto, menores tarifas em serviços e oferta de crédito mais competitiva. No site o Mercantil tem uma página sobre diferenciais para transferência que na verdade não apresentam nenhuma diferença.

Assim, além da base que o Mercantil já possui, não parece haver vantagens competitivas estruturais que sustentem a rentabilidades do banco em patamares muito acima do custo de capital no longo prazo.

Mudança regulação: o crédito consignado é altamente regulado com o governo determinando o teto máximo para as taxas. Isso impede que o banco adote estratégias de concessão de crédito mais adequadas e em determinados momentos pode até inviabilizar parte da operação, como ocorreu nos últimos meses de 2024. Além disso, há mudanças constantes no modelo de leilões do INSS que podem alterar rapidamente as estratégias e resultados do Banco.

Sensibilidade retorno

Ao preço atual (R$ 38,00) o banco está negociando a 1,9 PVP. Considerando o cenário competitivo e a falta de vantagens significativas estou considerando ROE de 17% no longo prazo o que daria um retorno real de 9.6%. Não é um retorno baixo no absoluto, mas considero que existem outras opções bem melhores no cenário atual com retornos acima dos 12-13%.

Banco do Brasil

Preço médio de entrada: R$22,37 (compras desde 2022); último aporte R$ 23,75 (03/01/2025)

Tópicos abordados

(1) Indicativos da existência de barreiras de entrada

(2) Vantagens competitivas

(3) Impacto das participações no resultado do BB

(4) Política de dividendos

(5) O que poderia dar errado?

(6) Análise de sensibilidade da TIR Real

Resumo

O Banco do Brasil é disparado a maior posição da minha carteira (65% da carteira em 29/01/2025). Acredito que, além de estar subavaliado (0,75 PVP) quando aportei pela última vez, o BB se beneficia de altas barreiras de entrada, garantindo retornos de 200-300bps acima do custo de capital, resultando em valor positivo no crescimento e reinvestimento dos lucros.

Assim, o exercício dessa análise vai ser basicamente identificar essas vantagens competitivas que justifiquem um retorno acima do custo de capital no longo prazo. Abaixo uma tabela resumo com a análise de sensibilidade da TIR Real variando ROE nominal e PVP. Em verde está a rentabilidade esperada do meu último aporte.

1. Indicativos de barreiras de entrada

Os três principais dados indicam que o negócio de uma empresa está protegido por barreiras de entrada são:

1.1 Retornos consistentemente acima do custo de capital

a. Retornos sobre o capital acima do custo por um longo período indicam que, apesar de muitos competidores terem a iniciativa para obter os mesmos resultados, eles não conseguem competir nas mesmas bases. Assim, a tendência é a empresa deva continuar conseguindo esses retornos excessivos no futuro.

Tabela 1 – Rentabilidade BB

Nos últimos 16 anos tivemos crises de todos os tipos, com origem externa com o subprime em 2008, uma década de baixo crescimento no Brasil incluindo 3 anos com a maior queda de PIB da história recente de 2014 a 2016 e a crise do COVID em 2020. Ainda assim o Banco sempre manteve lucro positivo com piso de 8,8% que durou só um ano e rapidamente retornou aos níveis históricos. O média de prêmio sobre a SELIC ficou em 8,4% no período, bem acima do que seria esperado como prêmio de risco para uma empresa com esse perfil de risco, e gerou retorno real em 11.4%. Claramente é um nível de rentabilidade que muitos investidores e outros competidores gostariam de obter e teriam interesse em entrar no negócio. Na minha visão o prêmio sobre a SELIC (taxa livre de risco no Brasil) deveria ser no máximo 500 bps, ou seja, um prêmio consistente de mais de 800bps indica que existem altas barreiras de entrada.

1.2 Market share estável: Da mesma forma, baixa mudança de market share entre as empresas indica que por algum motivo os clientes são cativos e não sujeitos a mudanças com base em ações de curto prazo da concorrência.

A participação do Banco do Brasil no crédito total divulgado pelo Banco Central variou pouco entre os últimos 13 anos, de uma mínima de 18.5% e máxima de 23.5%. Retirando o período de 2014, 2015 e 2016 onde o governo utilizou o Banco para expansão do crédito no Brasil (e deprimiu o ROE), o share sempre ficou próximo a 20%. Além disso, mesmo com a expansão das fintech e bancos privados, a participação dos bancos públicos também variou pouco nos últimos 13 anos. No crédito agrícola, uma das fortalezas do Banco, o market share no crédito tem se mantido constantemente acima dos 50%.

1.3 Número de players no setor reduzido e estável: Um baixo e estável número de players também indica a dificuldade para novos entrantes nesse mercado

O sistema bancário brasileiro é composto por diversas instituições financeiras, incluindo bancos públicos, privados, cooperativos e digitais. De acordo com a Federação Brasileira de Bancos (FEBRABAN), existem 113 bancos associados à entidade. Apesar da criação de fintechs e bancos digitais (Nubank, Inter, C6), quatro grandes bancos (Itaú, Banco do Brasil, Bradesco e Caixa) ainda concentraram 57.8% das operações de crédito em 2023. O Nubank, por exemplo, tem uma carteira de crédito de menos de 10% o tamanho do BB.

Com esses dados mostrando tendência por fortes barreiras de entrada, vamos investigar quais as possíveis fontes dessas barreiras.

2. Vantagens competitivas

A existência de barreiras de entrada é o principal driver de rentabilidade e as barreiras mais eficientes são estruturas de custos mais baixas combinadas com algum tipo de fidelização do consumidor (customer captivity).

A metodologia tradicional de value investing divide as vantagens competitivas em vantagens na oferta e na demanda.

2.1 Vantagens na oferta

Estrutura de custos que os competidores não conseguem replicar

2.1.1 Custo de captação: o BB possui um custo médio de captação 67% da Selic, enquanto bancos médios captam a 100% da Selic ou até mais dependendo do risco do banco. Isso se dá pela grande base de clientes que deixam mais de R$ 100 Bi em depósitos à vista que não necessitam de remuneração (o banco simplesmente pode investir na Selic e ganhar todo o spread!), R$ 215 Bi de depósitos em poupança (63% da Selic) e mesmo pelos depósitos que prazo são feitos em uma taxa baixa (74% da Selic). O share do BB em itens de baixo custo de captação é alto, como por exemplo nas cadernetas de poupança em que brasileiros possuem R$ 1,015 trilhões investidos nessa modalidade e o BB possui 24% desse valor. Essa modalidade é altamente regulada pelo Banco Central e é oferecida principalmente pelos grandes bancos.

2.1.2 Crédito subsidiado: O Banco do Brasil opera linhas subsidiadas, oferecendo taxas de juros mais baixas, mas que são financiadas pelo governo, com o BB mantendo sua rentabilidade. Para o plano Safra atual o BB receberá R$ 60 Bi do governo como compensação (45% do total distribuído) por essas taxas subsidiadas.

2.1.3 Menor Risco de Crédito: O BB tem acesso a um perfil de clientes mais diversificado sendo um terço pessoa física, uma terço jurídica e terço agro. No agro, o BB tem um longo histórico de financiamento e conhecimento do setor que faz com que tenha conhecimento dos riscos específicos do setor agrícola, como variações climáticas, flutuações de preços de commodities, e problemas relacionados às safras além de uma carteira pulverizada em várias regiões. Dentro da carteira pessoa física, o BB é muito forte em crédito consignado (40% da carteira de PF) baseada na carteira de clientes de aposentados e servidores públicos. De acordo com a Genial Investimentos, para uma mesma taxa de juros que é regulada pelo governo, o BB tem um ROE de 350bps acima dos outros grandes bancos nesse segmento por ter custos mais baixos de operação no segmento.

Na PJ o BB atua como um player importante no apoio ao comércio exterior e financiamento para governos estaduais (17% da carteira de empréstimos PJ).

2.1.4 Escala: O BB possui índice de eficiência operacional (IOE), medidos pela divisão das despesas operacionais sobre a receita (quanto menor, mais eficiente), de 25,2% versus uma média acima de 30% para bancos médios e bem abaixo de fintechs como o Nubank (31,4%) e Banco Inter (50,7%). Para o BB, cada ponto percentual no IOE representa R$1.5Bi ao ano o que significa que no patamar de eficiência do Nubank, por exemplo, teria um impacto negativo de 400bps no ROE do Banco. Essa escala vem da alavancagem operacional dado o tamanho da carteira de crédito (> R$1 Trilhão), cross sell de produtos (crédito, previdência, serviços financeiros) além de melhores margens dada a menor inadimplência que impactam positivamente a receita.

2.2. Vantagens na demanda (lealdade do consumidor)

Acesso a consumidores que os competidores não conseguem igualar

Para que um incumbente desfrute de vantagens competitivas no lado da demanda do mercado, ele deve ter acesso a clientes que os concorrentes não conseguem igualar. Essa restrição pode ocorrer devido a hábitos, altos custos de mudança, altos custos para procurar novos fornecedores ou restrições criadas pelo governo. Branding, no sentido tradicional de uma imagem de qualidade e reputação, por si só, não é suficiente para estabelecer esse acesso superior. Se um entrante tiver igual oportunidade de criar e manter uma marca, o incumbente não tem vantagem competitiva e nenhuma barreira impede o processo de entrada.

2.2.1 Lealdade de clientes criados pelo governo: A fidelidade dos clientes do BB é impulsionada pelo governo federal através da alocação de créditos subsidiados, especialmente no setor agrícola, onde agricultores são praticamente obrigados a adquirir crédito com o Banco. Isso abre oportunidades para vender outros serviços como seguros, investimentos e previdência. Em pessoa física, o BB detém a folha de pagamento para servidores públicos federais, estaduais e municipais, com cerca de 1,2 milhão de servidores ativos e mais de 700 mil aposentados e pensionistas federais em 2023. Esses clientes cativos garantem a liderança do BB no crédito consignado que historicamente tem menores índices de inadimplência. Com 3.172 agências, o BB também se destaca em pequenas cidades, muitas vezes como o único banco com agência física. Em PJ, o BB acessa linhas específicas para financiar o comércio exterior, como o PROEX, levando empresas a obter crédito via BB. Essas vantagens foram reforçadas ao longo do tempo pelo histórico nos setores.

2.2.2 Custos de mudança: Para agricultores rurais e servidores públicos, a mudança é difícil devido ao maior risco de crédito em outro banco, já que não possuem histórico e outras operações associadas (folha de pagamento, garantias) que diminuem o risco. O open banking e as inovações das fintechs têm reduzido essa vantagem, mas ainda é um benefício significativo do BB.

2.2.3 Branding: De acordo com a Interbrands, que avalia a capacidade da marca de criar fidelidade e influenciar na decisão do consumidor, entre outros pontos, o Banco do Brasil é a quinta marca mais valiosa do Brasil, com valor de R$ 10 bilhões. Combinadas às outras forças mencionadas, a marca reforça a reputação como um banco sólido e dificulta para competidores replicarem com investimentos em marketing.

3. Impacto das participações no resultado do BB

A mudança mais significativa no perfil de risco e rentabilidade do banco tem sido a redução da importância da área de crédito (linha BB no gráfico), que historicamente representava a maior parte dos lucros, exceto durante crises, para um aumento na participação das subsidiárias (BB Seguridade, Patagônia, Asset, etc.). Desde 2011, o lucro dessas subsidiárias aumentou de R$ 2,5 bilhões para uma previsão de R$ 18,4 bilhões em 2024, podendo representar mais da metade do lucro total.

No 3T24, essas empresas detinham 27% do capital total do BB, mas geraram mais de 50% dos resultados devido à maior rentabilidade (39% de ROE nos 9M2024 vs. 15% do restante do banco) e maior alocação de investimentos (aumento de 21% no patrimônio líquido das participações nos primeiros 9 meses de 2024 vs. +5% no restante do banco). Isso favorece o mix de resultados, mantendo o ROE total do BB em níveis elevados. A natureza menos intensiva em capital dessas empresas pode permitir aumentos futuros de payout. Além disso, essa mudança reduz o impacto de interferência política, diminuindo a volatilidade de lucro. Esses fatores combinados (redução da volatilidade e aumento do ROE) devem elevar substancialmente o preço/lucro das ações do banco.

Tabela - Subsidiárias do BB e contribuição do lucro líquido (em R$ B)

Quase todos os negócios, exceto talvez o Banco Votorantim, dependem da capilaridade e do crédito do BB que é o responsável por adquirir os clientes, tornando-os difíceis de replicar e se fortalecendo dos mesmos pontos citados no bloco anterior. O principal contribuidor para o resultado é a BB Seguridade que o banco detém 68% e vem crescendo consistentemente seus lucros desde o IPO, em 2013. Com market share de mais do BB no 50% no crédito rural, o negócio de seguros é praticamente uma negociação conjunta. Posteriormente irei fazer uma análise separada desse negócio, mas é uma das empresas mais rentáveis da bolsa, com ROE acima de 50%. Mesmo distribuindo quase todo o lucro como dividendos, triplicou seus lucros em 11 anos. Apenas essa participação do BB vale R$ 52B, um terço do valor do banco, mesmo representando apenas 16% dos lucros totais.

A segunda maior subsidiária é o Banco Patagônia com 11% do share nos lucros totais do BB (23% apenas entre as participações). O Patagônia vem aumentando rapidamente sua lucratividade saindo de um lucro R$ 1B de lucro em 2020 para uma estimativa de R$ 4B para 2024. Isso foi muito impactado pela mudança política da Argentina, mas que possivelmente vai continuar evoluindo nos próximos anos. O BB pagou no total $700 milhões de dólares pela participação de 80% no banco e só esse ano deve ter esse valor em lucro. O Patagônia também é opção importante para apoiar o comércio exterior entre os dois países sendo que o Argentina é o terceiro maior parceiro comercial do Brasil depois da China e EUA.

Além dessas duas participações o BB tem a maior asset do Brasil e o maior fundo de previdência, o Brasilprev. É interessante notar que apesar de ser um banco público os ativos são muitos focados nas fortalezas do banco e sem investimentos em negócios desvinculados e que destroem valor.

O Banco Votorantim é o único dos principais ativos que foi comprado em circunstâncias desvantajosas em que o BB pagou R$ 4,2 Bi em 2009 para redução do risco sistêmico do sistema financeiro no Brasil. Ainda hoje o BV tem pouca relação com os negócios do BB, não é muito lucrativo (ROE médio de 12%) e não faz parte do direcionamento estratégico do banco podendo ser vendido no futuro, quando o mercado melhorar.

4. Política de dividendos

A política de dividendos do Banco do Brasil é provavelmente a melhor da bolsa pela (1) previsibilidade dado que divulgam em fevereiro as datas de anúncio e pagamento dos dividendos para os próximos 12 meses e, (2) recorrência com 8 pagamentos durante o ano. O payout divulgado atual é de 45% que não prática fica um pouco abaixo por reservas legais e contingências. Aos preços da ação de R$ 25 que seriam 0.8 PVP o dividend yield para os próximos 12 meses seria próximo a 11%..

5. O que pode dar errado?

O impacto mais evidente é o aumento da interferência política, como ocorreu entre os anos de 2014 e 2016, quando o governo utilizou o Banco do Brasil para a expansão de crédito a fim de compensar a redução dos investimentos privados, principalmente para empresas. O cenário econômico desfavorável naquele período elevou a inadimplência para 5,8% (hoje está em 3,6%) e reduziu o ROE do banco de 20% para 8% em três anos. Embora o Banco esteja mais protegido pela Lei das Estatais, esse risco ainda existe. No entanto, o aumento da participação de subsidiárias minimiza esse risco, e o histórico mostrou que quando a concessão de crédito é ajustada, o resultado também retorna rapidamente, dado que não há mudanças estruturais na lucratividade do Banco. Para um impacto negativo duradouro, seria necessária uma mudança de política muito mais relevante e prolongada.

O segundo risco são as inovações e a entrada de novos competidores, como os bancos digitais. Conforme mencionado nas forças competitivas, o Banco do Brasil pode ser o mais protegido nesse aspecto devido às políticas governamentais. No crédito rural, por exemplo, apesar de diversas iniciativas de outros players, como o Itaú, que possui capital e tecnologia para avançar nessa área, o crédito Agro do Itaú não chega a 10% do tamanho da carteira do BB.

Outros riscos incluem o enfraquecimento do agronegócio do Brasil em comparação com outros países, o que representaria movimentos maiores e de longo prazo nos quais a posição poderia ser ajustada ao longo do tempo.

Um risco significativo são as mudanças estratégicas do governo que podem afetar o banco, como por exemplo, alterar o pagamento da folha salarial para outros bancos ou permitir que os funcionários públicos escolham onde querem receber seus salários ou mudar a estratégia para alocação de recursos subsidiados. O governo tem pouco incentivo para implementar tais mudanças, pois é o principal acionista do banco e um dos maiores beneficiados pelos altos lucros que o BB proporciona, o que é importante para reduzir o déficit fiscal crítico no Brasil atualmente. O pior cenário na minha opinião é o banco ser privatizado, o que o colocaria em desvantagem versus os maiores bancos privados.

Portanto, acredito que os impactos negativos mais críticos e estruturais ocorreriam ao longo do tempo, e um acompanhamento mais próximo dos resultados e da evolução pode mitigar esses riscos.

6. Análise de sensibilidade da rentabilidade esperada

Com base nos argumentos acima e em linha com o histórico do BB, considero um cenário de 17% de ROE sustentável e de certa forma bem conservador dado que o banco está protegido pelas barreiras de entrada mencionadas e vem melhorando o perfil de risco e rentabilidade. Ainda assim, há muitos riscos que talvez não estejamos enxergando e por isso é sempre prudente considerar a margem de segurança. Venho considerando alocações no banco abaixo do PVP de 0.85. Nesse patamar, e considerando os 17% de ROE, o retorno real esperado seria por volta de 13.8%. Nesse preço eu estaria bem protegido mesmo em um cenário em que o banco reduza o ROE para 13%, que ainda me geraria uma TIR real bem aceitável de 9,4%. E se por acaso o banco mantivesse os níveis atuais de retorno na casa dos 20% eu teria perto de 18% de TIR Real.

Em verde está o retorno esperado com base no preço do último aporte (R$ 23,75).

Dúvidas ou feedbacks é só comentar ou me enviar diretamente.

Resumo

Aos preços atuais (abaixo de R$ 34), a empresa aparenta ser um investimento atrativo, gerando um retorno real de 13,4% ao ano e com potencial de atingir 52,8% ao ano no longo prazo, caso alcance eficiência comparável aos melhores players privados.

Asset value

O cálculo do valor dos ativos (“asset value”) da Eletrobras foi feito considerando a soma das partes do negócio, com base no custo de reprodução dos ativos. O cálculo foi dividido em cinco componentes principais:

1. Geração de energia: Quanto custaria a um competidor reproduzir a capacidade instalada, mesmo que de outras fontes que não hidroelétricas.

2. Transmissão de energia: Reprodução das linhas de transmissão.

3. Participações societárias: Soma do valor das participações detidas pela Eletrobras.

4. Outros ativos no balanço: Inclui impostos a recuperar e clientes a receber.

5. Passivos: Passivos financeiros, obrigações governamentais, provisões judiciais, entre outros.

(1) Business de geração (R$ 198 B)

No 3T24, a Eletrobras possuía 86 usinas, sendo 47 hidrelétricas, 7 térmicas, 31 eólicas e 1 solar, considerando os empreendimentos corporativos, propriedade compartilhada e participações via SPEs. Essas usinas em conjunto possuem capacidade de 44.191 MW.

Metodologia:

O valor dos ativos foi calculado com base no custo de reprodução da capacidade instalada. Considerando que as concessões das usinas da Eletrobras se estendem em média até 2047, elas foram tratadas como equivalentes a novos projetos greenfield de energia renovável.

Abaixo tabela resumo com o custo dos projetos gerado por AI. O valor mais competitivo tem sido de energia solar enquanto energia hidrelétrica pode ser até 40% mais cara. A diferença nos custos se dá principalmente pela garantia física, quantidade média de energia que uma usina pode fornecer de forma contínua e garantida ao sistema elétrico, considerando variabilidades como sazonalidade e disponibilidade de recursos, que tende a ser bem melhor para hidroelétricas (40-60%) quando comparadas a eólica (30-40%) e solar (<20%). Ou seja, considerada a garantia física os valores por MW são similares.

Como benchmark maior projeto atualmente é o Conjunto Eólico de Serra de Assurua com capacidade instalada de 846MW e investimento de 6BB. Nesse projeto o valor por MW seria de R$ 7MM. Outros projetos de energia solar também ficaram em 4,5MM/ MW, então os valores da tabela parecem assertivos e até conservadores. Pelo custo e questões ambientais não há novos projetos com capacidade acima de 200 MW de energia hidroelétrica no Brasil.

Assim, para ser muito conservador, considerei 4,5MM/MW de investimento o que resultaria em um custo de reprodução de R$ 198 bilhões para o business de geração.

(2) Business de transmissão (R$ 168B)

A companhia encerrou o 3T24 com 74,0 mil km de linhas, sendo 67,1 mil km de linhas próprias e 6,8 mil km em parceria, e 404 subestações, considerando 295 próprias e 109 de terceiros.

O negócio de transmissão funciona por meio de leilões feitos ocasionalmente pelo governo onde são negociadas a receita anual permitida (RAP) por uma determinada linha em troca dos investimentos na implantação. Desta forma podemos calcular o valor da reprodução destes ativos de duas formas: (1) considerando um múltiplo pela RAP da Eletrobras considerando os últimos leilões e (2) o valor do investimento por KM de linha de transmissão também dos últimos leilões relevantes.

O valor da RAP da Eletrobras no 3T foi de R$ 17B pelos 74KM de extensão de linhas de transmissão. A empresa também tem 2,3K KM em implantação de leilões ganhos recentemente com uma RAP associada de R$ 1,8B e investimento de R$ 13,2B (quase 20% do market value da empresa) entre 2024-2029, mas por ser recente não irei considerar nada do que foi investido no asset value. Abaixo a tabela com os últimos leilões

Utilizando uma média de valor por KM de 2,5MM que parece ser bem consistente em todos os últimos leilões, chegamos a um valor do business de transmissão de R$ 168B.

(3) Participações acionárias (R$ 32,3B)

A empresa possui diversas participações com destaque para Isa CTEEP (ainda manteve 142 milhões de ações após venda parcial em 2T 2024) e Eletronuclear. Juntos esses ativos geraram R$ 2B de lucro líquido nos primeiros 9 meses de 2024 e, de acordo com a própria Eletrobras, possuem um valor de 32,3B (6,3B em ativos líquidos e R$ 26B em ilíquidos considerando 1x valor patrimonial).

(4) Outros ativos (R$ 15,5B)

Em 3T24 a companhia possui R$ 22,6B em ativos considerando R$5,4B de clientes a receber, R$ 17,2 em impostos a recuperar (considerei apenas 50% por eventuais perdas) e 1,5B em outros (também considerei 50%). No total são R$15,5B em ativos.

Resumo Ativos

Assim, o total de ativos fica em R$ 446B

(5) Passivos (R$ 295B)

a) Dívida bruta: no 3T24 a empresa tinha uma dívida bruta de 72,6B em dívidas, hedge cambial e outros passivos financeiros

b) Obrigações de privatização (Lei 14.182/2021): a empresa possui 40,7B em passivos com o governo a serem pagos no período de 25 anos (cronograma no appendix) corrigidos pelo IPCA, mas sem aumento real no custo nesse período.

c) Empréstimos compulsórios (R$14,3B): esses empréstimos são litígios que a Eletrobras possui e possivelmente terá que pagar. Nos últimos anos boa parte tem sido acordada com deságio então esse valor total é bem conservador. Nos últimos 12 meses eles reduziram quase R$ 5B com pouco efeito caixa (appendix xx).

d Depósitos judiciais (R$3B): Esses depósitos são uma forma de assegurar que, caso a empresa seja condenada, os recursos estarão disponíveis para o pagamento das obrigações ou indenizações devidas.

e) Outros (R$20B): principalmente fornecedores e impostos a pagar e obrigações trabalhistas

No total os passivos somam R$ 295,5B.

Assim, subtraindo os passivos dos ativos chegamos a R$ 296B de asset value vs. 77MM de valor de mercado. Esses ativos sendo remunerados a 14% ao ano teriam o potencial de gerar R$ 41,4B de lucro líquido anual.

Earnings power

Para calcular o poder de geração de caixa considerei o fluxo de caixa operacional recorrente R$5,6B no 3T24 menos os investimentos em manutenção (R$0.4B por trimestre) gerando um fluxo de caixa livre de 5,2B por trimestre (R$20,8B por ano). Esse é o fluxo de caixa total da empresa, considerando acionistas e credores. Para os credores, irei considerar uma remuneração de 10% ao ano em cima de toda a dívida, incluindo os empréstimos compulsórios e pagamentos para fornecedores e pagamento previsto para o governo (R$ 2,2B/ano) que não possui juros e é apenas corrigido por IPCA. Com isso, o fluxo de caixa sustentável no 3T24 era de R$10,5B/ano.

Considerando WACC de 14% chegamos a um valor justo de R$78,3B (10,5/14%)

Resumo

O poder de geração de caixa (“Earnings Power”) está muito próximo do valor de mercado atual, indicando que os ganhos provenientes da privatização representam um potencial significativo de valor não precificado. Se operar em linha com os melhores players privados, o valuation poderia ser até 4 vezes maior que o atual.

Ganhos potenciais de curto/médio prazo

E o que precisa acontecer para começar a fechar o gap vs. o asset value e aumentar o lucro recorrente?

Abaixo coloco as três principais alavancas nos próximos 3 anos e impactos no lucro recorrente:

(1) Melhoria eficiência do PMSO: de acordo com a própria empresa o aumento de eficiência deve gerar +R$ 1B de caixa/ano

(2) Descotização: As usinas operadas sob o regime de cotas (energia a preço fixo) passaram a ser comercializadas no regime de produção independente. Essa mudança permite que a energia seja vendida a preços de mercado, aumentando o potencial de receita. A energia cotizada será liberada linearmente até 2027 e representou 22,3% em 3T24. Essa energia foi vendida a R$ 84 vs. R$ 157 no Mercado Livre. Aos preços atuais, comercializado no mercado livre, liberar o restante da energia aumentaria o lucro líquido em +2,4B/ano (+R$1,2B em 2025 e +R$1,2B em 2026)

(3) Preço de energia: o preço da energia ficou abaixo da média histórica em 2024. Para 2025, a PSR aumentou seus preços de energia de longo prazo para R$150-160/MWh (de R$130/MWh em maio e R$140- 150/MWh recentemente) e prevê mais volatilidade no futuro, o que deve ajudar os preços. Essa faixa de preço deve persistir enquanto a nova capacidade for totalmente remunerada, utilizando receitas extras obtidas fora do mercado por meio de modelos de negócios específicos. Um impacto de +10% preço da energia geraria R$ + 4Bi/ano de lucro líquido.

Com esses ganhos mais previsíveis a empresa passaria a um lucro de aproximadamente R$ 17,9 que aos preços atuais geraria um retorno real de 23% a.a.

Ainda assim, de acordo com o valor do asset haveria um grande espaço para melhoria de performance, desinvestimentos, otimização fiscal para ficar comparável com pares mais competitivos. Como referência, com ativos similares a Engie opera com ROE histórico acima de 30%.

Outros pontos relevantes

Por último, dois pontos reforçam que a tese e os valores apresentados acima fazem sentido e são, de certa forma, bem conservadores.

1. Comparativo com peers

Não existe nenhum player comparável com a Eletrobras em tamanho e qualidade de ativos em energia no Brasil. Assim, sendo uma soma de dois businesses, geração (60%) e transmissão (40%), pode-se ter uma ideia do ROE que empresa deveria atingir caso alcançasse o mesmo patamar de eficiência desses peers.

Em geração, considerando a capacidade de energia e qualidade dos ativos, o Lucro líquido deveria ser ao menos o dobro do atual e com ROE de ao menos 20%.

Em transmissão a diferença de tamanho da Eletrobras para outras grandes empresas é ainda maior, sendo, por exemplo 5 vezes maior em extensão de linhas de transmissão que a TAESA. O ROE das dessas empresas gira em torno de 20% sendo um dos drivers de rentabilidade a alta alavancagem, sendo entre 2,5-4x EBITDA vs. 1.8 na Eletrobras. Além disso, a Eletrobras será a menos impactada por perda de receita da RBSE, o que justifica P/VP mais baixo na ISA CTEEP ( ainda assim acima da Eletrobras).

2. Qualidade Gestão

O último ponto que gostaria de abordar é a qualidade de gestão do time que será fundamental para o turnaround ser realizado.

Desde 2023 a empresa vem sendo liderada pelo Ivan Monteiro, que fez carreira no Banco do Brasil chegando ao cargo de Vice-Presidente de Gestão Financeira e Relação com Investidores, foi presidente da Petrobras em 2015 e um dos responsáveis pela recuperação da empresa pós escândalos de corrupção e no setor privado atuou como Presidente do Banco de Investimentos do Credit Suisse no Brasil. Por último, foi conselheiro de diversas empresas relevantes como Ultrapar, BB Seguridade, CPFL e Banco Votorantim. Na minha opinião ele é a pessoa certa para o cargo por ter muita experiência no ambiente político que será fundamental para destravar negociações com o governo e, ao mesmo tempo, é extremamente racional e voltado para otimizações orgânicas e busca por eficiência. Por último, também é voltado para os acionistas e para alocação de capital. Em 18 meses no cargo implementou plano de demissão voluntaria,fortaleceu a cultura corporativa renovando 20% do quadro de funcionários, reduziu a complexidade de 80 para 62 SPEs, incorporou furnas para otimização tributária e fez desinvestimentos em ativos non core.

Abaixo coloco duas entrevistas recentes do Ivan que mostram esse perfil.

Kafé com Kinea #27 - Ivan Monteiro. Transformando o Brasil: Banco do Brasil, Petrobras e Eletrobras -

Podcast mais recente -

Fiquem a vontade para dúvidas, feedbacks e comentários.

Abraços!